L’accès de volatilité qui, en février dernier, a fait trébucher les actions, relève d’un accident technique plus que systémique.

En effet, les craintes quant à des tensions inflationnistes, telles que perçues par les investisseurs, ont suscité un choc de volatilité de même nature que celui observé en Chine à l’été 2015, alors que la liquidité et la profondeur des marchés actions ont beaucoup diminué ces derniers trimestres. Cela a donné lieu à des débouclements vendeurs de volatilité, qui ont eu des répercussions immédiates sur les cours des actifs. Ce type de séquence pourrait se répéter, confirmant la sortie du régime de volatilité exceptionnellement basse observée en 2017.

«Pricer» intégralement la poursuite de la hausse des taux

Les craintes d’excès inflationnistes sont à relativiser, et il est sans doute plus juste d’intégrer le scénario d’une normalisation, à la hausse, de l’inflation et des taux d’intérêt. La croissance économique demeure robuste et globale (une situation assez rare), celle-ci est d’ailleurs plus forte qu’attendu aussi tardivement dans le cycle d’expansion.

De son côté, l’inflation n’a pas encore atteint les objectifs des banques centrales : l’inflation sous-jacente s’établit respectivement autour de 1,5 % et moins de 1 % aux Etats-Unis et en zone euro, pour un objectif de 2 % (à fin février). Au vu du niveau actuel de la croissance potentielle, l’inflation aurait dû remonter il y a déjà trois ans. Cette désynchronisation tend à prouver que le lien entre croissance et inflation, selon les standards de la courbe de Phillips, se révèle finalement assez ténu dans le cycle actuel.

Alors qu’un «choc» inflationniste est relativement peu probable, la Fed adopte une approche pragmatique : la banque centrale devrait maintenir le rythme d’une hausse des taux directeurs par trimestre cette année. Or, ce processus de resserrement n’est pas encore intégralement pris en compte par les marchés obligataires qui, ces dernières années, ont toujours été en retard dans le pricing des hausses de taux. Cela doit inciter les investisseurs à rester prudents quant à la duration de leur portefeuille.

Gestion active des durations et du risque crédit

Ces conditions militent en faveur d’une gestion obligataire active, fondée sur la recherche de performance absolue, autrement dit non contrainte par des indices de référence.

Le premier enjeu est d’adopter une approche dynamique des durations et du risque crédit. Il s’agit d’une part de réduire l’exposition à la duration de taux d’intérêt, et d’autre part de ventiler celle-ci par marché via une diversification globale de l’exposition aux taux. Pour l’allocation crédit, une stratégie d’exposition dite en «RASD» (duration de spread ajustée au risque) offre la latitude nécessaire en vue d’adapter la sensibilité du portefeuille au gré des conditions de marché.

Par ailleurs, savoir identifier et exploiter les opportunités en valeur relative permet d’optimiser le profil rendement-risque du portefeuille et de son profil de liquidité. C’est ce qu’offre par exemple le recours à des stratégies d’instruments dérivés, dont le carry et le roll-down sont actuellement supérieurs à ceux des titres obligataires traditionnels de l’univers investment grade, tant en euro qu’en dollar US.

Enfin, la robustesse des portefeuilles passe inévitablement par une fine sélection des instruments obligataires. De ce point de vue, adresser le marché high yield à l’échelle globale et via des CDS est source de valeur. Les CDS sont moins chers que les obligations traditionnelles, offrent un potentiel de rendement supérieur, pour une duration plus faible et une meilleure liquidité. De la même façon, la dette bancaire subordonnée se distingue par d’excellents fondamentaux. Les ratios de fonds propres des banques américaines et européennes restent assez solides, proches de 12 %, tandis que la profitabilité du secteur s’améliore, entre des charges en coûts légaux désormais en bonne partie soldées et une meilleure rémunération des prêts consentis aux agents économiques.