Appartenant à la grande famille des Asset Backed Securities (ABS), les Collateralized Loan Obligations, avec pour acronyme CLO, font référence à des prêts aux entreprises syndiqués et garantis de premier rang (loans). Habituellement, les CLO opèrent dans l’univers High Yield et leur construction et fonctionnement (taux variable, faible duration, la distribution des cash-flows en cascade) offre une grande protection contre des évènements peu souhaitables pour le monde obligataire. Chaque CLO est ensuite découpé en tranches qui seront-elles-mêmes notées (de AAA à Equity) offrant aux investisseurs l’opportunité de sélectionner le niveau de risque précis auquel il souhaite s’exposer.

Depuis la crise de 2008, qui a jeté l’opprobre sur l’ensemble des produits de crédit titrisés, les CLO ont souffert de cette appartenance au monde des ABS alors même qu’il s’agit d’un des segments les plus régulés, contrôlés, standardisés et transparents des structures de titrisation.

Comment fonctionne un CLO et quels sont ses principaux avantages ?

Avec des rendements largement plus qu’attractifs pour une qualité de crédit similaire (spread CLO IG actuel près de 4 fois supérieur au spread CBs IG), les CLOs sont un outil idéal de diversification d’un portefeuille obligataire. Un facteur important est le taux d'intérêt variable (Euribor plus spread de crédit) des tranches CLO. La construction des CLO est intelligente sur plusieurs critères : 1) La granularité des investissements. En effet un CLO est constitué d’environ 140 à 160 prêts syndiqués (un prêt peut alimenter plusieurs CLOs). 2) La diversification sectorielle et géographique abaisse le risque global du portefeuille. 3) Le portefeuille de prêts est géré activement par des gérants CLO afin de gérer le risque et profiter des opportunités qui se présentent dans le marché. Les grands CLO Managers sont pour une partie des grands noms du Private Equity, des banques et des assurances. Comme la notation est une des clés de la construction des CLO, il est légion de retrouver les meilleurs analystes crédits à la construction et gestion active des CLOs. Il est important de noter que le régulateur européen impose aux gérants de CLO d’investir dans leurs CLO 5% de leur propre liquidité ce qui explique l’importance de la qualité de la sélection de crédit au sein du CLO grâce au fameux effet « skin in the game » 4) Les CLO sont gérés très activement tout au long de leur vie (maturité d’environ 8 ans) et peuvent s’adapter rapidement aux évolutions au sein du marché.  

Contrairement à d’autres types d’ABS (CMBS, MBS etc.), les CLO européens n’ont presque pas connu de défaut pendant la crise financière de 2008 (env. 4% de taux de défaut) et aucun défaut depuis la nouvelle version des CLO 2.0 en 2014 dans les tranches CLO IG, ce qui confirme le profil sécuritaire du CLO notamment dans cette catégorie de notation.  

Un investissement trop beau pour être vrai ?

Un meilleur rendement et une meilleure sécurité à notation égale ? C’est trop beau pour être vrai ! Aucun investissement n’est trop beau pour être vrai car sinon, nous ne serions pas là !

Voici trois contreparties majeures à bien connaitre lorsque l’on investit dans l’univers des CLO : 1) La volatilité. Investir dans les CLO c’est accepter une volatilité supérieure à celle des obligations traditionnelles à notation équivalente. Cette volatilité est liée au fait qu’avec les CLO, on investit dans un marché de niche. 2) La liquidité. Les CLO étant un marché de niche (300Mds EUR au total contre environ 3Tn EUR pour les obligations classiques d’entreprises), il peut arriver dans des situations de stress sur les marchés, comme pendant la crise COVID, que la liquidité vienne à manquer. 3) Le traitement par le régulateur du CLO est plutôt contraignant, notamment car il nécessite un important coût en capital pour investir dans la classe d’actifs par rapport à la dette privée par exemple et ce, à notation équivalente. Ce qui limite aujourd’hui l’investissement de la part de certains institutionnels (particulièrement ceux soumis à Solvabilité II et Basel IV). Les assureurs multinationaux, comme Allianz ou AXA, disposent d’un modèle propre de marge de solvabilité (SCR) propre, approuvé par les autorités de surveillance.

On peut se poser de nombreuses questions face à ces disparités de traitement notamment vis à vis de la dette privée, alors que le CLO présente une meilleure liquidité et diversification mais, le régulateur est intelligent et il se dit que dans un futur proche, pour dynamiser le lien investissement et financement de l’économie réelle, les choses pourraient bien s’améliorer de ce côté-là pour les CLO… Affaire à suivre !