Après une année 2020 particulièrement mouvementée sur les marchés du crédit européens, le paysage de la dette à haut rendement a changé. Après l’intervention des banques centrales, l’amélioration de la qualité des indices et les espoirs grandissants de reprise économique ont convaincu les investisseurs de reprendre pied sur le marché. En conséquence de quoi, les spreads se sont contractés.

Les perspectives actuelles sont caractérisées par un environnement macroéconomique incertain compte tenu d’une reprise subordonnée à la réussite des campagnes vaccinales. Elle s’est certes stabilisée, mais la dynamique des notations s’est révélée négative l’année dernière sous l’effet de l’augmentation de l’endettement de nombreuses entreprises.

Les investisseurs vont devoir redoubler d’efforts pour surperformer dans un contexte de resserrement des spreads. Nous pensons que les « étoiles montantes » pourraient offrir des opportunités

L’évolution de la dette à haut rendement européenne en 2020

En réponse à des entreprises frappées par une baisse de leurs chiffres d’affaires et une augmentation de leurs niveaux d’endettement sous l’effet de la pandémie, les agences de notation ont été amenées à dégrader beaucoup plus d’émetteurs qu’à les relever. Cette situation a entraîné le plus grand nombre d’ « anges déchus » (ces entreprises rétrogradées de la catégorie « investment grade » à celle de « sub-investment grade », dite également à haut rendement ou spéculative) depuis la crise financière. L’encours de la dette des « anges déchus » à l’échelle mondiale est ainsi passé de 209 à 509 milliards de dollars entre les 31 janvier et décembre 2020 (1).

Pourquoi les anges déchus constituent une opportunité intéressante

Historiquement, les « anges déchus » ont surperformé les autres classes d’actifs des obligations d’entreprises. Cela est dû à deux facteurs.

Premièrement, les « anges déchus » sont souvent survendus lorsqu’ils sont dégradés dans la catégorie spéculative. Les ventes forcées par les détenteurs d’obligations « investment grade », qui sont souvent limités par la proportion de titres à haut rendement qu’ils sont autorisés à détenir, peuvent avoir pour effet de faire baisser les prix, de même que d’importantes structures de capitaux peuvent également provoquer une indigestion auprès des acheteurs de titres à haut rendement.

Deuxièmement, les anges déchus ont plus de chances d’être relevés dans la catégorie « investment grade » et de devenir une « étoile montante » que les émetteurs ayant depuis le début été classés dans la catégorie « sub-investment grade ». Le cours de l’obligation de l’étoile montante surperforme souvent car les spreads des obligations « investment grade » sont nettement inférieurs à ceux des obligations à haut rendement.

La recherche d’étoiles montantes : tous les anges déchus ne deviennent pas des étoiles montantes

D’une part, les anges déchus sont plus susceptibles de faire défaut que les émetteurs initialement classés à haut rendement lorsqu’ils sont rétrogradés pour la première fois, par exemple lorsque la fraude est un facteur explicatif. Toutefois, les anges déchus jouissent souvent d’avantages en matière de notation, tels qu’une envergure et une position au sein du secteur, dont sont privés les autres émetteurs à haut rendement. La direction pourrait recourir à des mesures internes telles que des économies de coûts ou des cessions d’actifs afin de remettre le bilan sur pied.

Un quart des anges déchus sont devenus des étoiles montantes au cours des 20 dernières années (2). Cela signifie que les analystes doivent faire le tri parmi les anges déchus pour identifier les gagnants probables. Certaines entreprises peuvent avoir été victimes d’un changement séculaire dans leur secteur, comme ce que nous observons actuellement dans celui du commerce de détail, et auront ainsi du mal à améliorer leur notation de crédit. D’autres peuvent avoir succombé à une politique financière agressive qui peut être corrigée avec le temps. Les anges déchus qui ont été dégradés en raison de leur lien avec la notation souveraine ou parce qu’ils ont été la cible d’un rachat financé par emprunt (LBO) sont les moins susceptibles de devenir une étoile montante (2).

Cela prend du temps avant que les agences passent à l’acte : la durée médiane de la période précédant une rétrogradation dans la catégorie à haut rendement est de 3,15 ans (2). Toutefois, le marché anticipe souvent le relèvement par l’agence de notation et les spreads peuvent donc se contracter jusqu’à 18 mois avant qu’un émetteur ne devienne officiellement une étoile montante. 

Les opportunités

Les sources de performance du haut rendement sont devenues plus limitées suite au resserrement des spreads, mais les anges déchus constituent une source de surperformance. La migration des notations devient positive à la faveur de l’assainissement des bilans par les entreprises et du redressement de l’économie mondiale. La récente surabondance d’anges déchus offre de nombreuses occasions d’identifier de futures étoiles montantes.

 

1. Source : indice ICE BofA Global Fallen Angel High Yield, HWFA

2. Why fallen angels fall: An examination of fallen angels, 1999-2019, Moody’s Investors Service