Obligations
Axiom Obligataire
Géré par une société de gestion spécialisée sur les valeurs financières, le fonds Axiom Obligataire permet d’investir dans les obligations subordonnées des établissements financiers européens qui offrent les meilleures perspectives de rendement associées à une faible volatilité.
Pourquoi investir dans ce fond ?
Après la crise financière de 2008, les régulateurs ont mis en place les politiques décidées au sommet du G20 de Washington. Celles-ci visent à améliorer la solvabilité des banques (nouvelles normes établies par Bâle III, clarification et harmonisation des définitions des non performing loans, tests de résistance et revue de la qualité des actifs). Elles ont également pour objectif de faciliter la gestion des situations de stress en clarifiant les règles. La succession d’élaborations de normes techniques propres aux établissements financiers et compagnies d’assurances explique en grande partie que seuls quelques gestionnaires spécialisés s’intéressent aux obligations financières subordonnées et peuvent en tirer parti. Des instruments de marché ont donc été créés pour servir de substitution à des fonds propres usuels. Ils sont comptabilisés dans le capital réglementaire de la banque pour la mesure de ses ratios de solvabilité (Cooke, Bâle II et III, Solvency I et II, ratios des grands risques).
L’univers d’investissement d’Axiom Obligataire présente de nombreux avantages. Tout d’abord, les pertes réelles subies par les obligations subordonnées sont restées faibles (quatre banques seulement). Ensuite, les obligations financières notées haut rendement conservent des spreads supérieurs aux autres émissions de même notation mais sur des secteurs économiques différents, d’où une meilleure rémunération du risque pris.
En outre, la maturité synthétique des obligations financières est relativement courte, ce qui les rend peu sensibles aux anticipations de hausse des taux d’intérêt. Enfin, le passage de la réglementation Bâle II à Bâle III a ouvert une période de transition qui prendra fin en 2022 : les anciennes dettes perdent progressivement leur éligibilité au capital réglementaire, ce qui incite fortement les émetteurs à les rappeler en offrant une prime attrayante. Dans ces conditions, les porteurs de ces obligations bénéficient d’une position avantageuse.
Le processus d’investissement
Le processus d’investissement se déroule en trois étapes, l’objectif étant de bien comprendre les risques afin de sélectionner les obligations qui offrent les meilleures opportunités de rendement. La première étape vise à filtrer, au sein du marché européen de la dette subordonnée bancaire, les titres en fonction de leur profil de liquidité, mais aussi du type de placement (placements privés). Après ce premier filtre, l’univers d’investissement du fonds se trouve ainsi réduit à 400 milliards d’euros. Le deuxième filtre s’avère également important, car il s’agit d’analyser le risque de crédit des obligations Tier 1 et Tier 2 qui composent l’univers d’investissement. Cette étape repose sur une analyse approfondie de la qualité de crédit de la banque, associée a des stress tests internes et sur l’analyse du mécanisme de renflouement défini par la directive européenne sur le redressement et la résolution des crises bancaires. Pour Axiom AI, comprendre les risques associés a ces obligations exige trois étapes : repérer les éventuels problèmes (pression réglementaire sur le capital de la banque, par exemple), anticiper la réponse politique (différente d’un pays à l’autre) et tenir compte des spécificités de l’émetteur, du marché de l’obligation et des clauses spécifiques du titre.
La troisième étape se concentre uniquement sur l’analyse détaillée des clauses juridiques et réglementaires de chaque obligation, notamment son rang de subordination et la garantie intragroupe, le profil de l’échéance (maturité fixe ou call) ou encore le prix de rachat à l’échéance. Les obligations Bâle III qui sont détenues au sein du portefeuille (environ 30 %) sont quant à elles sélectionnés sur la base d’un modèle de valorisation non linéaire développé en interne.
Cette dernière étape permet ainsi de construire un portefeuille cible investi dans une centaine de titres.
La société de gestion
Axiom Alternative Investments est une société de gestion indépendante reprise en mars 2009 et qui repose sur l’expertise complémentaire de gérants de portefeuilles expérimentés et d’anciens banquiers issus de la banque d’investissement. L’équipe possède une connaissance approfondie du marché de la dette subordonnée pour avoir structuré et émis pendant plus de dix ans ces titres pour le compte de grands établissements financiers européens. Elle est ainsi parfaitement à même d’étudier tous les aspects juridiques, réglementaires et financiers pour appréhender au mieux la valorisation de ces obligations. Axiom AI gère un encours de plus de 470 millions d’euros au 30 juin 2015 à travers plusieurs stratégies dédiées aux valeurs financières, notamment via des fonds Ucits actions et obligataires, des fonds dédiés et mandats de gestion.
Les convictions du gérant, Gildas Surry
L’équipe de gestionGildas Surry (à droite) a occupé précédemment le poste de responsable de la couverture du secteur bancaire chez BNP Paribas. L’équipe qu’il dirigeait est spécialisée dans les instruments de fonds propres des banques et les situations spéciales. Il a commencé sa carrière en 1997 chez Lazard Frères à Paris, puis a œuvré chez Merrill Lynch et Citigroup, où il s’est plus spécifiquement concentré sur la dette subordonnée. Gildas est diplômé de l’Ecole polytechnique et de l’INSEAD. Avant de rejoindre Axiom AI, Adrian Paturle (à gauche) a travaillé chez Rothschild & Cie Gestion en qualité de gérant obligataire. Auparavant, il a occupé des fonctions de gérant quantitatif crédit chez ABF Capital Management. Adrian Paturle est diplômé de l’école d’actuaire de Lyon ISFA et d’un DEA en finance.
Il faut distinguer au moins deux sous-groupes : les titres qui ne sont plus éligibles sous Bâle III et les nouveaux, que l’on appelle additional Tier 1 ou, plus familièrement, CoCos. On a eu deux comportements relativement différents, qui s’expliquent essentiellement par leur utilité réglementaire pour leurs émetteurs et aussi par leurs caractéristiques intrinsèques. La première classe d’actifs n’a pas connu de mouvement de volatilité important. A contrario, les différents épisodes de la crise grecque et, plus récemment, l’éclatement de la bulle chinoise après la dévaluation du yuan ont sensiblement impacté les dettes subordonnées AT1. Ces titres ont une sensibilité forte aux taux, puisqu’ils sont majoritairement émis à taux fixe et ont une durée de vie comprise entre cinq et dix ans.
On peut estimer un potentiel de rendement sur les obligations financières, notamment sur les anciens titres, car, très souvent, leurs clauses d’émission limitent la possibilité de suspendre le versement du coupon. Selon le type de titre que vous allez chercher, le rendement de ces anciennes obligations financières s’inscrit entre 2 % et 6 %, voire monte à 7 % selon la complexité du titre. Donc, en moyenne, les anciennes obligations subordonnées peuvent délivrer un rendement de l’ordre de 4 % à 5 %. Sur la nouvelle classe d’actifs, les rendements apparaissent plus importants au premier abord. Pour certains émetteurs, comme Unicredit, vous trouvez des obligations qui délivrent un coupon de 8 %. Il faut se méfier, car ces coupons peuvent être réduits ou suspendus en cas de difficultés de la banque. La certitude d’obtenir le rendement apparent est beaucoup moins importante. Nous privilégions donc l’ancienne classe d’actifs, car elle présente encore suffisamment d’opportunités intéressantes pour assurer des rendements relativement stables d’ici à 2022. En revanche, nous nous intéressons aux nouvelles AT1 en tactique en fonction de leur valorisation, des risques de suspension du coupon ou du risque de conversion en actions et de réduction du nominal.
C’est la clé de la valorisation de ces titres. Pour les banques, la mise en place de la nouvelle réglementation sur les fonds propres a poussé très fortement la valorisation des anciens titres, dont la valorisation avait été mise sous pression lors des crises de 2008 et 2011. La nécessité d’émettre de nouveaux titres subordonnés a généré une quasi-obligation de remboursement des anciennes obligations, d’où une forte appréciation de leurs cours. En revanche, la valorisation des nouveaux instruments dépendra de leur capacité à répondre d’une manière très efficace aux changements réglementaires qui peuvent, par exemple, exclure de l’éligibilité au capital réglementaire telle classe d’actifs ou telle caractéristique de titre. Elle dépendra aussi de l’évolution de l’écart entre le capital réglementaire de la banque et le niveau de coussin exigé par le régulateur. Les compagnies d’assurances sont en phase de transition vers la réglementation Solvabilité 2, si bien qu’il est beaucoup trop tôt pour initier des arbitrages vraiment intéressants. Cela viendra certainement lorsque la réglementation sera entrée dans une phase plus mature.
Propriétés du fonds
- Code ISIN :
- Part C : FR0010755199 - Forme juridique : FCP
- Société de gestion : Axiom Alternative
- Indice de référence : Iboxx Euro Tier 1
- Date de lancement : Juillet 2009
- Encours sous gestion : 372.5 millions d'euros
Investisseurs
- Profil investisseur : Particuliers, entreprises et institutionnels
- Durée de placement recommandée : Trois ans
Performance
- Objectif de performance : Tirer parti de la période de transition réglementaire Bâle II à Bâle III en investissant dans les obligations subordonnées financières qui offrent le meilleur couple rendement/risque.
- Performances depuis le lancement :
* Performance annualisée : 10.04% (nets)
* Performance cumulée sur 3 ans au 30 juin 2015 : 42.45% (nets)
Frais
- Frais de souscription max : 2%
- Frais de gestion max : 2%
- Commission de surperformance : 20% au-delà de l'indice de référence
- Frais de rachat : 2% maximum
Risques
Echelle de risque : 5 sur une échelle de 1 à 7
- Risque de perte en capital : Oui
- Risque actions : Non
- Risque de crédit : Oui
- Risque de matières premières : Non
- Risque de taux : Oui
