Après un millésime 2022 très difficile pour les obligations et un début d’année 2023 marqué par la hausse des taux et la poursuite de l’écartement des spreads, il est encore temps de s’intéresser aux obligations sécurisées (ou Covered Bonds). Les difficultés rencontrées par Credit Suisse en mars ont permis de mettre en lumière la bonne résilience de cette classe d’actifs. Un épisode qui souligne les qualités intrinsèques de ces produits ultra-sécurisés émis par les institutions financières et adossés à un collatéral. Les obligations sécurisées présentent en effet l’avantage d’offrir le plus haut niveau de sûreté aux porteurs (grâce au pool d’actifs) et un traitement favorable au regard de l’évolution de la réglementation des institutions financières en Europe (BRDD, LCR, CRR, Solvency 2, etc.)

En cas de défaut de l’émetteur, elles bénéficient d’un mécanisme extrêmement protecteur. En plus de 200 ans d’existence, jamais aucune obligation sécurisée n’a fait défaut. Il s’agit en fait de la catégorie de dette financière la plus senior proposée aux investisseurs. Même les dépôts bancaires au-dessus de 100.000 euros (limite de la garantie bancaire par épargnant) bénéficient d’une moindre protection par rapport à celle offerte par les obligations sécurisées. Quant aux obligations d’Etat, les exemples montrent également qu’elles ne protègent pas forcément leurs souscripteurs en cas de turbulences. Les porteurs d’obligations souveraines grecques ont ainsi dû contribuer à la restructuration de la dette de ce pays au début des années 2010, alors que ceux qui détenaient des obligations sécurisées ont récupéré 100% de leur investissement.

Pour tirer le meilleur parti des obligations sécurisées et créer de l’alpha, il faut néanmoins pratiquer une gestion active, en évitant les stratégies de type « buy and hold ». Or, il nous semble que le momentum est aujourd’hui très favorable pour les investisseurs à la recherche d’un point d’entrée sur les obligations sécurisées européennes alors que se profile la fin annoncée des politiques d’achats d’actifs de la BCE devant entraîner une diminution des volumes de liquidités sur les marchés obligataires. Un QT (Quantitative Tightening) destiné à réduire le bilan de l’institution monétaire et qui va consister à ne plus réinvestir les obligations arrivant à échéance qu’elle détient dans son bilan. Pour autant, ce QT est déjà largement anticipé par le marché et il est difficile de prévoir de nouveaux élargissements des spreads au cours des prochains mois.

Suède : une exposition très élevée à l’immobilier commercial

A fin 2020, le marché des obligations sécurisées représentait environ 2900 milliards d’euros. Les principaux pays émetteurs de ce type d’obligations sont le Danemark (le plus grand marché d’obligations sécurisées au monde, environ 455 milliards d’euros), l’Allemagne (391 milliards), la France (350 milliards), l’Espagne (243 milliards) et la Suède (242 milliards). Hormis le risque de défaut extrêmement faible, les obligations sécurisées bénéficient de notations très favorables (au moins AA-) et offrent à leurs souscripteurs un niveau de liquidité élevé. La volatilité des obligations sécurisées est également plus faible que celle des obligations souveraines.

Sur un plan géographique, les obligations sécurisées danoises restent attractives car elles sont peu dépendantes de l’évolution de la politique monétaire de la BCE (« tapering »). Par ailleurs, elles bénéficient d’un meilleur profil de rendement ajusté au risque que celui des obligations émises par des banques suédoises, plus exposées à l’immobilier commercial. A contrario, les pays d’Europe du Sud ont tiré les leçons des crises passées, notamment la crise immobilière espagnole, et sont en bonne position pour résister à un éventuel « credit crunch ». Enfin, les investisseurs pourront privilégier les obligations sécurisées émises en France (adossées à des emprunts à taux fixe), plutôt qu’en Allemagne ou au Royaume-Uni, ou les taux variables sont prépondérants.