Après une hausse quasi ininterrompue des indices boursiers en 2021, il nous semble difficile d’anticiper une répétition de telles performances en 2022. En termes absolus, les valorisations sont élevées. Mais, en termes relatifs, tant que les rendements obligataires resteront bas (un taux nominal du Treasuries 10 ans US inférieur à 2,5% et des taux réels bas), et que les banques centrales ne réduiront pas leurs bilans, les multiples de valorisation des actions pourront rester élevés.

La décote de valorisation des actions européennes par rapport aux actions américaines n’a pas disparu l’an dernier. La plus forte pondération des indices américains en méga-capitalisations technologiques (représentant 8,3% du Stoxx 600 contre 29% pour le S&P 500) et qui bénéficient de multiples élevés, ne justifie qu’en partie cette prime de valorisation accordée aux actions outre-Atlantique. Ainsi, la plupart des secteurs européens affichent une décote par rapport à leurs équivalents américains et nous anticipons que cette dynamique pourrait s’inverser en 2022.

En effet, l’économie américaine a pu bénéficier d’une réouverture plus précoce l’an dernier qu’en Europe et le redémarrage y a été plus rapide. Logiquement, les économies européennes devraient bénéficier en 2022 d’une croissance supérieure à celle des Etats-Unis. En outre, l’impulsion monétaire et budgétaire sera moins expansionniste aux Etats-Unis qu’en Europe, en raison d’une inflation plus élevée. Nous anticipons ainsi une surperformance des actions européennes par rapport aux actions américaines.

L’inflation ne va se normaliser que très graduellement

Sur les marchés obligataires, les facteurs de soutien vont globalement s’estomper en 2022. La croissance va ralentir, même si elle restera supérieure à son potentiel, et l’inflation ne va se normaliser que très graduellement. Le rendement nominal des emprunts publics augmentera, même si nous estimons que leur hausse restera limitée. Quant aux achats d’actifs de la BCE qui constituaient un facteur de soutien technique puissant, ils vont diminuer à l’expiration du programme PEPP en mars même si la BCE a prévu de les compenser partiellement via son programme APP, qui doit lui-même arriver à terme d’ici la fin de l’année.

Malgré ces vents contraires en perspective, le marché du crédit conservera, malgré tout, quelques facteurs de soutien. Les fondamentaux des entreprises se sont considérablement améliorés l’an dernier et devraient rester globalement bons. La hausse des bénéfices sera moins forte en 2022, mais devrait demeurer proche de sa moyenne historique. Par précaution, les entreprises ont maintenu un niveau de cash très élevé dans leurs bilans. Elles pourraient l’utiliser en partie pour réduire leurs dettes et diminuer leurs niveaux de levier. Les taux de défauts devraient rester bas et la dynamique d’amélioration des notations se poursuivre. Les spreads de crédit devraient s’écarter modérément afin de reconstituer des primes de risque plus attractives. Avec des dispersions de spreads en augmentation, la sélection des émetteurs constituera ainsi une source de création d’alpha.

Toutefois, le contexte de changement de cap monétaire en perspective incite à privilégier les marchés actions par rapport aux marchés de taux. Si le marché primaire des obligations d’entreprises va rester actif, nous anticipons un deuxième semestre moins favorable lorsque la Fed aura initié son cycle de resserrement monétaire. Sur les actions, nous privilégions à court terme des portefeuilles équilibrés pour faire face au regain d’instabilité (covid, normalisation monétaire) mais nous restons positifs sur la classe d’actifs à moyen terme avec une croissance mondiale attendue à 4,1% cette année. Les perspectives de croissance des bénéfices restent solides (7% aux Etats-Unis et +6% en Europe) mais sont plus prudentes pour l’année en cours alors que la persistance de l’inflation mettra les marges des entreprises sous pression. Dans cet environnement, les marchés devraient récompenser les entreprises qui seront en mesure d’augmenter leurs prix pour préserver leurs marges. Par ailleurs, l’attention des investisseurs continuera de se porter sur les entreprises qui s’engageront dans une transition juste pour converger vers la neutralité carbone pour 2050, tout en adoptant de bonnes pratiques sociales.