Quels sont les avantages des obligations financières qui sont au cœur de votre fonds ?

Les obligations subordonnées financières sont un peu plus risquées que les obligations classiques seniors car l’émetteur peut les comptabiliser comme du capital dans ses ratios de solvabilité. En contrepartie, l’investisseur obtient un supplément de rendement également justifié par la complexité de cette classe d’actifs. En effet, la crise financière de 2008 a fait prendre conscience que les banques sont au cœur du système financier et peuvent devenir des vecteurs de transmission de risque.

Une vague de re-réglementation sans précédent s’érige progressivement afin de rendre les banques plus solides mais aussi pour lutter contre l’aléa moral qui consiste à considérer qu’une banque ne peut pas faire faillite. La réforme Bâle 3 vise à rendre le système plus sûr en limitant la capacité des banques à prendre des risques et en exigeant une augmentation de leurs fonds propres, ce qui conforte l’investisseur en obligations financières. Elle introduit également des régimes de résolution afin d’organiser une mise en faillite en bon ordre dans les cas extrêmes. Autre conséquence de la transition réglementaire, le cahier des charges des instruments hybrides éligibles au ratio de solvabilité se durcit au fil de l’eau, si bien que tous les anciens instruments qui avaient été mis en place dans le cadre des réglementations Bâle 2 ou de Solvabilité 1 vont perdre progressivement de leur éligibilité.

Quel est l’univers d’investissement pour le portefeuille d’Edmond de Rothschild Signatures Financial Bonds ?

Le fonds peut investir dans la dette financière de rang senior jusqu’à la subordonnée dans à peu près toutes les juridictions en devises des pays de l’OCDE, soit un encours de 5 000 milliards d’euros en valeur de marché. Cependant, nous nous intéressons essentiellement à l’univers des dettes subordonnées en Europe, soit un encours de 750 milliards d’euros. Nous assumons ce biais car l’Europe est la seule zone géographique cohérente qui traverse la même dynamique de transition réglementaire tant du côté des banques que de celui de l’assurance. Autant Bâle 3 a une portée mondiale, autant Solvabilité 2 concerne seulement l’Europe continentale.

Au sein de cette dynamique, des pans entiers de capital ne vont pas bouger. Les nouveaux titres ne sont pas très différents des anciens. L’innovation est dans le remplacement des anciennes obligations perpétuelles par les nouveaux Cocos (contingent convertibles) Tier 1. Nous nous intéressons en premier lieu aux anciennes générations qui vont progressivement être rappelées par les émetteurs, incités à capter la prime tout en bénéficiant d’une volatilité anormalement faible. Si les nouvelles générations portent potentiellement un risque de marché supérieur, elles sont bien plus rémunératrices avec un rendement généralement constaté entre 5 % et 8 %. Les anciennes générations de titres émis pour Bâle 2 seront réduites en extinction à partir de 2019-2020 puisque la plupart des instruments institutionnels ont des options de rappel au bout de 10 ans et les derniers ont été émis en 2010. Nous avons donc du potentiel au moins jusqu’à 2020 sur ce segment.

Votre fonds est-il sensible aux taux d’intérêt ?

Le fonds Edmond de Rothschild Financial Bonds est relativement peu sensible aux taux d’intérêt. Sa duration théorique calculée au premier call est de 3,5. Nous sommes prudents de ce point de vue car le risque est asymétrique. Notre fonds offre une brique de rendement peu corrélée aux autres problématiques, c’est un produit de diversification qui ne fait pas de pari sur les taux d’intérêt. Les stratégies de duration, de convergence macro ou de crédit ne conviennent pas au segment de la dette subordonnée financière. Par ailleurs, nous pensons que la Fed va relever ses taux directeurs cette année et nous ne croyons pas au scénario de divergence entre les courbes des deux côtés de l’Atlantique.

On ne sait pas encore laquelle attirera l’autre mais cela créera une forte volatilité sur les instruments à forte duration. En 2014, le fonds a progressé de 5,31 % tout en minimisant la volatilité à 2,20. Pour 2015, nous visons un objectif de 6 % mais sur le premier trimestre le fonds a déjà gagné 2,6 % grâce notamment au dynamisme des nouvelles émissions de subordonnées d’assurance sous l’ancien cahier des charges. Actuellement, la politique monétaire non conventionnelle de la BCE maintient la volatilité du marché à un niveau artificiellement bas. Sur moyen de cycle, avec des taux normalisés, cette classe d’actif doit pouvoir rapporter près de 8 % avec une volatilité de 5 % à 6 %.