Les intervenants : 

• Christine Delagrave, gérante convertibles, LBP AM
• Benjamin Schapiro, gérant de portefeuille senior, UBP Asset Management (France)
• Nicolas Schrameck, responsable de la gestion obligations convertibles et crédit, Ellipsis Asset Management

Quel bilan tirez-vous de l’année écoulée sur le marché des convertibles ?

Nicolas Schrameck : Il s’agit d’une année véritablement emblématique pour les obligations convertibles. D’abord en raison de leurs performances, particulièrement éloquentes au regard à la fois des marchés actions et obligataires. Si l’on regarde les chiffres, l’indice Refinitiv Global Vanilla affiche une performance de 21 % en dollars. C’est même légèrement supérieur à celle des marchés actions, qui se situe entre 20 % et 21 % selon les indices retenus. En Europe, les convertibles – via l’indice Refinitiv Europe – progressent de 13,9 %, ce qui reste significatif, même si le Stoxx 600 affiche près de 20 %. A titre de comparaison, les obligations d’entreprises globales, qu’elles soient investment grade ou high yield, ont dégagé des performances comprises entre 7 % et 8 %, et entre 3 % et 5 % en Europe.

Il est assez exceptionnel pour une classe d’actifs obligataires d’atteindre de tels niveaux de performance. Ce qui est particulièrement marquant, c’est le comportement des convertibles dans un environnement pourtant très volatil : elles ont absorbé environ 50 % de la baisse des marchés actions, tout en capturant près de 75 % de leur rebond. C’est précisément dans ce type d’années que l’intérêt des convertibles se révèle pleinement : en amortissant les phases de baisse et en participant plus fortement aux phases de hausse, elles peuvent, sur un cycle complet, délivrer une performance comparable à celle des actions.

Christine Delagrave : Les obligations convertibles se sont bien comportées, toutes zones géographiques confondues. Il faut rappeler que leur performance calculée en euros avoisine les 20 %, alors que le MSCI World affiche moins de 10 % sur la même base.

Ce qui m’a le plus marquée cette année, c’est surtout le dynamisme du marché primaire, qui a été tout à fait remarquable. Les volumes d’émissions ont progressé de près de 50 % par rapport à l’année précédente, largement portés par les thématiques liées à l’innovation. On observe un phénomène comparable à celui de 2020, où l’innovation avait déjà soutenu la performance des convertibles en pleine période de covid, mais de manière encore plus accentuée aujourd’hui.Les montants très élevés des nouvelles émissions alimentent l’ensemble du gisement de convertibles. En Europe, cette dynamique est un peu moins prononcée, le continent étant historiquement moins en pointe sur l’innovation. En revanche, aux Etats-Unis, l’activité est extrêmement soutenue. En Asie également, et notamment en Chine, le marché des convertibles connaît un redémarrage spectaculaire depuis 2024, après une période quasi à l’arrêt. Cette dynamique concerne plus largement l’ensemble de la zone asiatique, y compris la Corée et le Japon.

Benjamin Schapiro : Pour expliquer ces performances, il faut rappeler que le marché des convertibles présente des biais structurels, qu’ils soient liés à la capitalisation boursière ou à la composition sectorielle. La performance des actions sous-jacentes aux convertibles peut ainsi se décorréler de celle des grands indices actions, dans la mesure où les thématiques et les profils d’entreprises diffèrent. Ces biais peuvent parfois être défavorables, parfois favorables ; cette année, ils l’ont été de manière particulièrement marquée, voire historique. C’est précisément pour cette raison que nous analysons généralement la performance des convertibles sur des cycles longs, afin de lisser ces effets.

En 2025, le facteur déterminant a clairement été le biais de composition sur la poche actions. Parmi les différents moteurs de performance des obligations convertibles, le moteur actions reste aujourd’hui le principal, d’autant plus que leur sensibilité aux actions est actuellement relativement élevée. Sur l’année 2025 et jusqu’en janvier 2026, le marché des convertibles en euros progresse ainsi de 25 % (pour l’indice Refinitiv Global Hedged €), contre 19 % pour les marchés actions (MSCI World 100% Hedged TR). Plus frappant encore, les actions sous-jacentes du gisement convertibles affichent une performance de 35 % sur cette période de 13 mois. Autrement dit, les actions du marché des convertibles ont quasiment doublé la performance des marchés actions traditionnels, un élément clé pour expliquer la très bonne tenue de cette classe d’actifs.

Ce bon comportement a-t-il incité les investisseurs à revenir sur la classe d’actifs ?

Christine Delagrave : La classe d’actifs a connu des sorties nettes depuis 2022. Cette année-là, les performances avaient été particulièrement décevantes, notamment en raison de la forte remontée des taux d’intérêt. En 2023, les investisseurs ne sont pas revenus, et la tendance est restée similaire en 2024. En 2025, la situation s’est toutefois partiellement stabilisée. Les intermédiaires de marché évoquent encore des sorties d’environ un Md€ sur les gestions long only. En revanche, depuis le début de l’année, plusieurs souscriptions significatives ont été signalées. Les flux redeviennent donc positifs, mais restent pour l’instant limités.

Nicolas Schrameck : Sur l’ensemble de l’année 2025, les flux ont effectivement été négatifs, même si une inflexion est apparue en fin d’année, et plus précisément au 4e trimestre, avec le retour de souscriptions sur les fonds globaux. Depuis le début de l’année, un élément notable est la reprise de la collecte sur les fonds européens, avec environ une centaine de M€ d’entrées. Du côté des fonds globaux, les souscriptions seraient comprises entre 500 M et 1 Md€. Les signaux positifs observés fin 2025 semblent donc se confirmer.

La phase de sous-performance liée au cycle de remontée des taux est désormais derrière nous. La classe d’actifs a démontré sa capacité à délivrer des performances convaincantes, que ce soit dans une allocation obligataire ou comme alternative aux actions. Ces résultats devraient contribuer à renforcer l’intérêt des investisseurs pour les obligations convertibles.

Un autre facteur joue également un rôle important : après le choc de taux et l’élargissement des spreads en 2022, les classes d’actifs obligataires étaient devenues extrêmement attractives, rendant difficile toute proposition de valeur concurrente. Aujourd’hui, compte tenu des niveaux réduits de portage des obligations d’entreprises, les convertibles redeviennent pertinentes pour les allocataires, car elles offrent un potentiel de surperformance.

Benjamin Schapiro : Après une période où les performances de la classe d’actifs ont suscité des interrogations, une phase de démonstration s’est avérée essentielle pour restaurer la confiance des investisseurs. On observe aujourd’hui un changement clair dans la perception des clients vis-à-vis des obligations convertibles.

Pour l’instant, nous avons principalement vu des clients déjà exposés à la classe d’actifs renforcer leurs positions. Les retours de nouveaux investisseurs ou de clients qui s’étaient retirés restent à concrétiser. En revanche, les échanges sont devenus plus constructifs et se sont nettement intensifiés depuis l’été dernier. L’effet calendaire joue également son rôle, et plusieurs clients envisagent d’augmenter leur allocation aux obligations convertibles depuis début 2026.

Les convertibles profitent-elles de la dynamique favorable à l’Europe ?

Nicolas Schrameck : On observe aujourd’hui deux propositions de valeur assez distinctes sur le marché des obligations convertibles, selon les zones géographiques. En Europe, le gisement présente une exposition actions plus défensive, autour de 30 %, ce qui rapproche son comportement de celui d’un actif obligataire. A l’inverse, les convertibles globales affichent une sensibilité aux actions plus élevée, proche de 50 %. Les convertibles peuvent ainsi jouer des rôles différents dans une allocation d’actifs, en fonction de la zone privilégiée. Les convertibles européennes ont été celles qui ont le plus souffert ces dernières années, dans un contexte de désaffection de l’Europe au profit de l’univers global. Toutefois, les évolutions géopolitiques récentes ont entraîné un retour des flux vers les actions européennes. Dans ce contexte, les convertibles européennes redeviennent attractives, d’autant qu’environ 25 % du gisement est exposé à des thématiques porteuses telles que la défense ou la réindustrialisation. Ces thèmes, aujourd’hui très recherchés, combinés à un profil globalement défensif, renforcent l’intérêt de cette poche.

Benjamin Schapiro : On observe relativement peu d’arbitrages directs entre les convertibles globales et européennes. Les décisions d’allocation sont souvent dictées par des contraintes réglementaires. Certains investisseurs n’ont tout simplement pas la possibilité d’investir sur des convertibles globales et s’exposent donc naturellement au gisement européen. Ceux qui disposent d’une plus grande flexibilité ont souvent intégré depuis plusieurs années que le gisement global est plus vaste, plus diversifié et offre une profondeur de marché supérieure. Ils souhaitent naturellement en bénéficier dans la mesure où le profil de risque leur correspond.

Le marché primaire européen a connu une période de faiblesse post-2022, ce qui a pu susciter des inquiétudes chez les investisseurs concernés. Toutefois, même si la dynamique reste moins soutenue qu’aux Etats-Unis ou en Asie, le redémarrage du marché primaire européen est désormais bien perceptible. On constate une reprise régulière des émissions, avec l’arrivée de nouveaux émetteurs, mais aussi le retour d’acteurs déjà familiers du marché. Cette diversification des émissions contribue à rassurer les investisseurs.

Christine Delagrave : Déjà, rappelons que l’Europe constitue une composante essentielle du marché mondial des convertibles, représentant environ 20 % du gisement total. C’est une zone incontournable, notamment en raison de la qualité de crédit des émetteurs : près de 50 % du marché est noté investment grade, ce qui offre un profil de risque très confortable. Malgré cela, les convertibles européennes affichent aujourd’hui les niveaux de volatilité implicite les plus faibles. Le désintérêt dont a souffert l’Europe ces dernières années a fortement comprimé les valorisations intrinsèques. Les instruments européens apparaissent ainsi particulièrement bon marché, avec une volatilité implicite moyenne autour de 28 %, contre près de 38 % pour le gisement global. L’intérêt pour l’Europe est donc réel.

Par ailleurs, le marché primaire est clairement reparti : plus de 10 Md€ d’émissions l’an dernier, et déjà environ 2 Md depuis le début de l’année. La dynamique est d’autant plus intéressante que de nombreuses obligations échangeables ont été émises par des banques, dont les notations de crédit sont excellentes, offrant ainsi des opportunités attractives de diversification.

Nicolas Schrameck : Il est exact que les volatilités des sous-jacents sont aujourd’hui très élevées aux Etats-Unis, mais ce phénomène concerne l’ensemble du marché. Si l’on compare la volatilité des composants du S&P 500 avant la crise du covid à celle observée depuis, on est passé d’une fourchette de 20 à 30 % à des niveaux compris entre 30 et 40 %. Et c’est encore davantage sur le périmètre des émetteurs de convertibles.

Cette situation s’explique en grande partie par la composition sectorielle du gisement. Les convertibles financent majoritairement des entreprises innovantes, positionnées sur des secteurs à forte croissance, qui génèrent mécaniquement davantage de volatilité. C’est d’ailleurs l’un des fondements du succès des obligations convertibles sur le long terme : leur capacité à accompagner le financement de l’innovation.

Le phénomène est aujourd’hui particulièrement marqué, car nous traversons une phase d’accélération majeure de l’innovation, notamment avec l’émergence d’une nouvelle révolution liée à l’intelligence artificielle. Les convertibles y sont naturellement exposées, au même titre que les marchés actions : environ 20 % des émetteurs de convertibles sont directement liés à cette thématique, un niveau comparable à celui de l’indice américain. La différence tient surtout à la nature des acteurs concernés : il ne s’agit pas de grandes capitalisations comme Nvidia, mais plutôt d’entreprises de second rang, de taille plus modeste, souvent moins rentables, mais présentant des perspectives de croissance potentiellement plus élevées.

Les convertibles offrent-elles un bon moyen de s’exposer au thème de l’IA ?

Benjamin Schapiro : Cela illustre parfaitement la raison d’être du marché des obligations convertibles. Les entreprises exposées à l’intelligence artificielle dans notre marché sont évidemment à des stades de développement moins avancés que les mégacapitalisations du secteur technologique. Or, dans un contexte de volatilité très élevée, il est d’autant plus pertinent de s’y exposer via un instrument qui intègre une composante optionnelle. Cette structure permet précisément de réduire la volatilité subie par l’investisseur tout en conservant un potentiel de participation à la hausse.

C’est toute la cohérence entre l’outil technique qu’est l’obligation convertible et la typologie des sociétés qui y recourent. D’ailleurs, si l’on observe les grandes vagues d’innovation technologique depuis le 19e siècle, on constate qu’à chaque étape, les obligations convertibles ont été utilisées comme un instrument de financement privilégié. Ce que nous observons aujourd’hui avec l’intelligence artificielle s’inscrit donc pleinement dans l’ADN historique de cette classe d’actifs.

Pour les investisseurs, cela signifie qu’une allocation en obligations convertibles apporte une diversification naturelle par rapport aux actions de grandes capitalisations. Cette logique vaut aussi côté obligataire : le marché des obligations d’entreprises classiques est par exemple très exposé aux financières, un secteur peu présent au sein des obligations convertibles.

Christine Delagrave : Il faut se rappeler qu’aucune innovation, aussi prometteuse soit-elle, ne se développe de manière linéaire. Il y aura nécessairement des phases de rupture et de correction. C’est pourquoi les obligations convertibles restent l’instrument le plus adapté pour accompagner ces virages, en permettant de traverser les différentes phases d’un cycle d’innovation avec davantage de souplesse.

Nicolas Schrameck : S’exposer à l’intelligence artificielle via le marché des convertibles présente aussi l’avantage d’une meilleure granularité par rapport aux indices actions traditionnels. Cette exposition est répartie sur un nombre beaucoup plus large d’émetteurs et couvre de nombreux segments de la chaîne de valeur. On y trouve aussi bien des équipementiers de semi-conducteurs, des producteurs de mémoire, que des acteurs du cloud dits néo-cloud players, qui affichent souvent des rythmes de croissance supérieurs à ceux des grandes capitalisations technologiques. On retrouve également des entreprises d’infrastructures logicielles qui bénéficient indirectement du développement de l’IA. L’absence d’hyperscalers et de très grandes capitalisations permet au marché des convertibles d’éviter les effets de concentration excessive et d’offrir une exposition bien plus diversifiée à l’ensemble de l’écosystème de l’intelligence artificielle.

Quelles sont les perspectives pour la classe d’actifs en 2026 ?

Nicolas Schrameck : A l’horizon 2026, la capacité des obligations convertibles à tirer parti de la dispersion des performances constitue un moteur clé. La performance des convertibles repose sur trois facteurs principaux. D’abord, le portage obligataire, qui contribue encore aujourd’hui à hauteur de 1 à 2 %, aussi bien sur les marchés globaux qu’européens. Ensuite, l’exposition aux actions, d’environ 30 % en Europe et 50 % à l’échelle mondiale, qui permet de capter une partie de la performance des marchés actions. Enfin, l’alpha technique issu de l’optionalité des convertibles, qui bénéficie directement de la volatilité et de la dispersion des performances. Selon nos estimations, cet alpha technique a contribué à hauteur de 3 à 4 % à la performance des convertibles globales et européennes l’an dernier. Dans un environnement toujours marqué par une forte dispersion, ce levier pourrait encore apporter un supplément de performance équivalent cette année. Dans ces conditions, même avec une performance modérée des marchés actions autour de 10 %, il est tout à fait envisageable que les obligations convertibles affichent des performances proches de celles des actions.

Benjamin Schapiro : La performance enregistrée l’an dernier a été exceptionnelle, et il ne serait ni réaliste ni prudent de s’attendre à un niveau de performance structurellement similaire tous les ans. Nous opérons dans un marché qui manque parfois de visibilité. Les tensions géopolitiques, combinées aux interrogations autour du thème de l’intelligence artificielle, génèrent une volatilité significative. Le contexte économique reste néanmoins porteur : les publications de résultats des entreprises ont systématiquement dépassé les attentes ces derniers trimestres, en particulier dans le secteur technologique. L’année devrait donc rester favorable à une exposition au risque, ce qui plaide pour une allocation au moteur actions. Cette performance ne se fera toutefois pas de manière linéaire, et c’est précisément ce qui est positif pour la classe d’actifs. Les obligations convertibles ont historiquement tendance à bien se comporter dans des régimes de volatilité plus élevés.

Certes, des interrogations persistent sur les niveaux de valorisation dans la tech, mais il faut aussi constater que ces entreprises surperforment largement le reste du marché en matière de croissance. Cette dynamique fondamentale justifie leur surperformance relative, une large partie de la progression des actions reflétant les hausses de bénéfices.

Christine Delagrave : Nous sommes globalement très confiants. L’environnement budgétaire demeure favorable et les conditions financières restent encore relativement accommodantes, ce qui soutient l’ensemble du marché. Les capacités bénéficiaires des entreprises sont rassurantes, tout comme l’ampleur des programmes d’investissements actuellement engagés (IA, défense, infrastructures). Notamment, la dynamique de l’intégration de l’IA dans l’économie est engagée sur une vision à long terme, elle va se diffuser par étapes à de nombreux secteurs. La classe d’actifs capte par nature une partie de ces acteurs en croissance et cela créera des opportunités. On parle de montants colossaux, de l’ordre de plusieurs trillions de dollars (milliers de milliards).

Ces chiffres peuvent impressionner, voire inquiéter, mais ils financent majoritairement des projets structurellement rentables. Les entreprises que nous sélectionnons et analysons sont, pour la plupart, déjà rentables. Nous ne sommes pas, selon moi, dans une configuration comparable à celle de la bulle technologique de 2000, dont l’éclatement a duré plusieurs années : jusqu’en 2003. Si un déséquilibre devait apparaître, nous aurions le temps de le voir se former. A ce stade, rien ne va dans ce sens. Par ailleurs, certaines évolutions institutionnelles sont plutôt rassurantes. La nomination de Kevin Warsh à la Réserve fédérale constitue un signal de stabilité, et l’approche des élections de mi-mandat devrait contribuer à apaiser les excès de la Maison-Blanche.

Les corrections récentes observées sur certains secteurs – notamment celui des crypto-actifs comme le bitcoin – ne sont pas surprenantes compte tenu de leur caractère très spéculatif et de l’utilisation massive de produits à effet de levier. Ces ajustements ont toutefois un impact indirect sur le marché des obligations convertibles, qui compte actuellement ce type d’émetteurs dans son univers d’investissement. Dans ce contexte, un consensus se dégage clairement : le maître mot pour 2026 sera la sélectivité.

Nicolas Schrameck : Les crypto-actifs ne représentent qu’environ 5 % du gisement des obligations convertibles ; il ne s’agit donc pas d’un risque systémique. Dans ce contexte, la question de la diversification reste centrale d’autant que la révolution autour de la blockchain ne pourra pleinement se concrétiser qu’une fois le cadre réglementaire clairement établi aux Etats-Unis.

Quelles vont être les clés pour dégager de bonnes performances cette année ?

Nicolas Schrameck : Cela rejoint ce que nous évoquions précédemment : la grande diversité des émetteurs, combinée à la présence dans le gisement d’entreprises qui ne sont pas encore rentables et ne le seront pas nécessairement à court terme, rend la sélectivité absolument essentielle. Dans ce contexte, le rôle de la gestion active est particulièrement déterminant. Il est indispensable de savoir analyser les innovations, les cycles d’innovation et d’adoption, et d’identifier les modalités d’exposition les plus pertinentes à travers les entreprises adéquates. Cette capacité sera clé pour se différencier en termes de performance, que ce soit au sein de fonds thématiques ou de fonds globaux, où les gérants doivent à la fois sélectionner les bonnes thématiques et les gagnants au sein de celles-ci.

Benjamin Schapiro : Cette approche est d’autant plus pertinente dans un marché qui s’est fortement développé ces dernières années. Il a gagné en profondeur depuis plus de deux ans, avec un nombre croissant de sociétés et une taille globale en augmentation. Parallèlement, la complexité des émetteurs s’est accrue, ce qui rend l’analyse des modèles économiques parfois plus exigeante. Pour générer de la performance aujourd’hui, il est donc crucial de disposer de la capacité à analyser rapidement les évolutions de tendance. Cela suppose une organisation d’équipe adaptée, capable de couvrir l’ensemble du gisement, y compris des sociétés de plus petite taille ou des émissions de convertibles plus modestes. Ces dernières peuvent être délaissées, car elles pèsent peu dans les indices, mais elles sont parfois porteuses du plus fort potentiel. Disposer de ressources suffisantes pour appréhender l’intégralité du marché apparaît ainsi comme un facteur clé de succès.

Au-delà de l’IA, quels sont les thèmes porteurs ?

Nicolas Schrameck : Un exemple de thématique qui a émergé l’an dernier est celui de la conquête spatiale. Cinq ou six émetteurs se sont positionnés sur le sujet, qui est aussi porté par les Etats, désireux de reconquérir l’espace dans les années à venir. Cette dynamique se traduit par des flux importants d’investissements des entreprises pour atteindre ce but.

Christine Delagrave : J’élargirais ce thème à celui de la défense et de la souveraineté, y compris du ciel. L’administration américaine a profondément modifié son approche sur ces sujets. Plusieurs entreprises liées aux satellites – en Europe comme ailleurs – qui étaient en difficulté ont ainsi retrouvé des perspectives, parfois de manière presque inespérée. La défense a été un point de départ, particulièrement en Europe, notamment avec l’augmentation des dépenses budgétaires allemandes, dont les effets commencent déjà à se diffuser.

Nicolas Schrameck : C’est effectivement l’un des grands thèmes actuels. La souveraineté peut passer par plusieurs angles, notamment au travers de l’exposition aux matériaux critiques : terres rares, énergie, or, cuivre et argent. On observe le retour de sociétés minières sur le marché du financement via les obligations convertibles, profitant de l’opportunité offerte par les niveaux élevés des prix des métaux précieux. Sur l’énergie, les enjeux de souveraineté sont aussi très forts, tout comme la question de la capacité à alimenter l’intelligence artificielle, un sujet que l’on retrouve régulièrement dans le gisement des convertibles. Il faut également mentionner le thème de reshoring. Dans le secteur industriel, on voit émerger des émetteurs, bien que relativement peu nombreux encore, exposés à ces dynamiques, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis.

Christine Delagrave : Dans le domaine de l’énergie, il faut également mentionner la place du nucléaire, qui est aujourd’hui un thème assez actif et bien représenté au sein du marché des obligations convertibles.

Vous avez évoqué le dynamisme du marché chinois et asiatique. Est-ce durable et cela peut-il prendre de l’ampleur dans les années à venir ?

Benjamin Schapiro : Ce thème a commencé à réapparaître de manière significative autour de l’été 2024, il y a donc plus d’un an et demi, à une époque où l’appétit pour le risque chinois était beaucoup plus faible qu’aujourd’hui. Alibaba a amorcé cette tendance en émettant une convertible de taille très importante (5 Md$), ce qui a ensuite attiré d’autres sociétés technologiques chinoises.

A noter qu’en Chine, ce sont surtout de très grandes capitalisations qui sont venues sur le marché des convertibles. Cela montre l’intérêt de la diversification sur le marché global : aux Etats-Unis, on retrouve davantage de sociétés de taille moyenne avec des stades de développement moins avancés, tandis qu’en Asie, ce sont principalement de grandes valeurs qui ont fait croître la taille du marché depuis près de deux ans.

Cette dynamique a fortement contribué à la performance : l’an dernier, le marché asiatique a été, de loin, celui qui a le mieux fonctionné sur le marché des convertibles. Aujourd’hui, sur un marché global d’environ 530 Md$, l’Asie représente près de 100 Md.

Christine Delagrave : Depuis l’an dernier, dans nos indices, le marché asiatique dépasse en taille le marché européen, et cette tendance se poursuit. Depuis le début de l’année, nous avons enregistré 2 Md€ d’émissions en Europe, contre 7 Md en zone asiatique. L’Asie reste la région la plus dynamique du monde, elle croît presque deux fois plus vite que le reste du monde (prévision de croissance 2026 : plus de 4 %). C’est donc une zone essentielle ou l’on trouve des acteurs mondiaux de qualité source de performance pour nos fonds.

Benjamin Schapiro

En termes d’allocation, environ 70 % du marché est désormais aux Etats-Unis, 20 % en Asie et 10 % en Europe, pour un gisement qui représente 530 Md$. Le Japon, quant à lui, est devenu presque négligeable à l’échelle du marché global.

Les conditions d’émission se sont-elles dégradées ?

Benjamin Schapiro : Les conditions d’émission des convertibles évoluent surtout en fonction des grands paramètres macroéconomiques. Le changement le plus notable de ces dernières années concerne les taux d’intérêt : nous avons connu une période où la norme sur le marché était le zéro coupon. Aujourd’hui, ce n’est plus le cas. Depuis quelques années, le coupon moyen des émissions a gagné environ 1 point, passant d’un peu plus de 1 % à 2-2,5 %. Cela s’accompagne d’une prime – c’est-à-dire l’écart du prix d’exercice de l’option par rapport au niveau de l’action au moment de l’émission – qui est inchangée. Ce facteur est crucial, car il a permis de retrouver un portage obligataire plus important.

Par ailleurs, des phénomènes d’offre et de demande influencent parfois les conditions : certains cycles sont plus favorables aux émetteurs, d’autres aux investisseurs. Aujourd’hui, un élément très sain pour les conditions du marché primaire est le retour en force des fonds d’arbitrage. Ces investisseurs sont extrêmement attentifs aux valorisations, ce qui crée une force de rappel pour les conditions d’émission. Même si les carnets d’ordre sont souvent très largement sursouscrits, cela n’entraîne pas de dégradation des conditions.

En pratique, cela se manifeste à travers la performance instantanée moyenne des obligations convertibles immédiatement après l’émission. Elle est restée de l’ordre de 2 % malgré une année record en termes de volume d’émissions, ce qui démontre qu’une décote est toujours présente dans le marché primaire.

Nicolas Schrameck : Ce phénomène est spécifique au marché des convertibles et ne se retrouve pas sur le marché obligataire classique. Par exemple, sur le high yield, les émissions se traitent souvent en dessous du pair au moment de l’émission, en raison des flux techniques positifs et d’une forte demande qui rendent les termes d’émission peu attractifs. Sur le marché des convertibles, les arbitragistes jouent un rôle déterminant : ils sont très sensibles au pricing et imposent leur loi. Or, même si les flux de capitaux reculent sur certains fonds directionnels, ce n’est pas le cas pour les véhicules qui font de l’arbitrage sur les convertibles. Ces derniers assurent que les émissions se déroulent dans de bonnes conditions.