Funds : Depuis pratiquement un an, les marchés émergents sont sous pression. Le changement d’orientation de la politique monétaire de la Fed a eu des conséquences importantes sur certains marchés et a également mis en lumière de nombreux problèmes structurels. Quelle est votre analyse de la situation ?

Bei Xu, économiste, Natixis : Traditionnellement, les marchés émergents subissent le va-et-vient des flux de capitaux internationaux. Mais lorsque la banque centrale américaine, qui a tellement contribué à l’abondance de la liquidité sur les marchés mondiaux, décide de réduire l’ampleur de la création monétaire, cela introduit une volatilité énorme sur les marchés émergents tant sur les devises que sur les marchés actions ou obligataires.

Jean Médecin : La décision de la Fed a été un révélateur de certaines faiblesses qui existaient au préalable. La réaction des marchés a cependant été disproportionnée, une conséquence sans doute d’une communication maladroite de la banque centrale. Les investisseurs ont finalement compris dans le courant de l’année 2013 que ce tapering allait se traduire par des injections de liquidités moindres mais pas par une réduction du bilan de la Fed. Ce qui explique qu’il y ait aujourd’hui un peu plus de sérénité sur le marché des devises émergentes. Les pays ayant les déficits des paiements courants les plus importants ont été les plus touchés. On a parlé des cinq fragiles : Indonésie, Inde, Turquie, Brésil et Afrique du Sud. L’Indonésie et l’Inde se sont attaquées à ce problème et leur monnaie s’est plutôt bien tenue depuis le début de l’année. A contrario, des pays comme la Turquie ou l’Afrique du Sud ont été perçus comme ayant fait peu d’efforts et subissent encore des attaques spéculatives.

Laurent Lagarde : Certains de ces pays souffrent également d’un problème d’inflation. La dépréciation de leurs monnaies pourrait être une solution à l’amélioration des balances courantes négatives mais le niveau d’inflation est tel que ces pays ne peuvent pas dévaluer. Le tapering est un sujet car il affecte les marchés émergents qui vivent beaucoup de l’injection de liquidités provenant des pays développés. Mais son effet pourrait être moins important qu’on ne le croit. D’autant que des précautions ont été prises par la Fed qui s’est assurée au préalable que l’économie était suffisamment solide avant de commencer à réduire, et d’ailleurs de façon limitée, l’injection de liquidités. L’impact sur les pays émergents pourrait ainsi être limité car, dès le retour de la croissance économique dans les grands pays développés, les investissements de ces pays dans la zone émergente devraient repartir. Depuis le début de l’année, il n’y a d’ailleurs pas de tendance fortement négative qui se dégage. Par ailleurs, se pose également la question du maintien de la croissance dans les pays émergents. Ces niveaux sont moindres que par le passé, notamment en Chine, mais ils restent importants.

Funds : Vous semblez dire qu’il n’y a pas de vision pessimiste, mais ce sentiment ne semble pas largement répandu. Depuis plusieurs mois, c’est sur les pays émergents que se concentrent les inquiétudes…

Laurent Lagarde, gérant quantitatif, responsable Quant Equity Management, THEAM : L’année 2013 a été décevante en termes de performance sur les marchés émergents (- 2,60 % pour l’indice MSCI Emerging Markets), mais il n’y a pas pour autant de raison de s’affoler. Ces marchés continuent à présenter des opportunités intéressantes sur le moyen terme.

Jean Médecin : Il faut être lucide sur les opportunités que recèlent les pays émergents. Ils ont des challenges à relever mais la performance des marchés émergents, comparée à celle des pays développés entre décembre 2008 et décembre 2013, est tout à fait comparable, à quelques pourcents près. Il y a un décalage entre la perception d’une sous-performance des marchés émergents et la réalité. Mais il est vrai qu’il existe aujourd’hui un grand désamour des investisseurs pour les marchés émergents et une forte décote de valorisation. Ce désamour s’inscrit dans un contexte où les grands investisseurs manifestent beaucoup d’empathie pour l’Europe. Or, c’est lorsqu’il y a des excès de positionnement des investisseurs qu’il y a des opportunités d’investissement. Nous ne pouvons pas dire que les marchés émergents sont à l’orée d’une performance très supérieure à celle des autres marchés, mais lorsque certains pays ou secteurs donneront des signes plus encourageants, les mouvements boursiers seront très rapides, compte tenu d’un positionnement des investisseurs très extrême. C’est maintenant qu’il faut se poser la question de la construction d’une stratégie qui intègre les marchés émergents de façon sélective.

Xinghang Li : Depuis mai dernier, les marchés émergents ont nettement sous-performé, les investisseurs adoptant une stratégie de «fly to quality». Au problème du tapering s’est ajouté un momentum défavorable pour la croissance dans la plupart des pays émergents, et notamment en Chine. C’est ce qui inquiète le plus les investisseurs. En effet, la croissance du Brésil ou de la Russie est dépendante des perspectives en Chine. La crise de l’an dernier a également modifié la façon dont les investisseurs abordent les marchés émergents. Ils sont désormais plus sensibles aux problèmes structurels de ces pays.

Funds : Certains pays émergents sont plus sensibles que d’autres au tapering. Est-ce que ce sont ces marchés que les investisseurs doivent avant tout éviter ?

Jean Médecin, membre du comité d’investissement, Carmignac Gestion : Le tapering implique moins de financements pour ces pays mais pas forcément une réduction des liquidités. Ce qui semble aujourd’hui plus problématique, c’est la conséquence de la révolution énergétique aux Etats-Unis. La reprise américaine est assez atypique car, pour la première fois, elle s’accompagne d’un comblement des déficits extérieurs américains et du déficit commercial. Traditionnellement, les Etats-Unis sont une locomotive pour la croissance mondiale et, par le creusement de leurs déficits, ils financent le reste du monde. Or, ce n’est plus le cas et c’est sans doute un élément plus structurel que le tapering. Beaucoup de pays émergents vont devoir apprendre à vivre sans l’injection de dollars dans le système mondial. Certains sont déjà dans la bonne direction : l’amélioration du déficit commercial indien a été considérable en 2013.

Bei Xu : L’Inde a effectivement bien réduit le déficit de la balance courante, mais ce résultat a un coût. Entre 2012 et 2013, la devise s’est dépréciée de 50 % contre le dollar en cumulé. En parallèle, l’économie indienne a fortement ralenti, en partie à cause de problèmes internes et structurels. Il ne faut pas non plus croire à un possible rebond de la croissance indienne en 2014.

Jean Médecin : Contrairement à ce qui a été parfois dit, la dépréciation des monnaies émergentes n’est pas négative et participe à l’ajustement structurel de ces pays. Mais si un investisseur a un gain sur son investissement et une perte sur la monnaie, ce n’est pas forcément une position très attractive. Dans une stratégie sur les marchés émergents, il faut pouvoir piloter le change.

Laurent Lagarde : Sur l’Inde, le consensus est plutôt positif pour 2014. C’est le cas pour Taïwan également. En revanche, le consensus est plutôt négatif sur la Russie.

Funds : La Chine suscite beaucoup d’interrogations sur le niveau de croissance, le crédit ou l’immobilier. Faut-il s’en inquiéter ?

Xinghang Li, gérant actions marchés asiatiques, OFI AM : La situation est toujours complexe en Chine. Il y a un sujet qui revient de façon récurrente : le shadow banking. Il s’agit d’activités bancaires qui ne figurent pas dans les bilans des banques, qui ne sont donc pas prises en compte dans certains ratios et qui échappent au contrôle des autorités chinoises. Certains observateurs évoquent même un risque d’implosion lié au shadow banking. En ce qui me concerne, je pense qu’il s’agit d’un faux débat. Le vrai débat porte plutôt sur la façon de construire une économie de marché en Chine. Le financement des entreprises et des particuliers doit être effectué selon un mécanisme d’économie de marché. Aujourd’hui, les banques appliquent des taux quasi fixes quel que soit le profil de risque des emprunteurs. Or, le secteur de l’immobilier et le financement des gouvernements locaux présentent des risques importants, ce qui justifierait des taux d’intérêt plus élevés. Le gouvernement a demandé aux banques d’orienter de l’argent vers des trusts – il y en a une soixantaine environ –, qui financent ces acteurs risqués à un taux élevé.

Ces trusts sont tous détenus soit par l’Etat soit par les entreprises d’Etat. La moitié des activités de ces trusts est concentrée sur le secteur immobilier. La question est de savoir s’il y a ou non une crise immobilière en Chine. Dans les villes de troisième ou quatrième catégorie, le volume de ventes de logements stagne. Cela donne le sentiment qu’il y a une panne de croissance du secteur mais ce n’est pas la même chose dans les grandes villes chinoises où nous ne constatons ni baisse des prix ni baisse des volumes de transactions. Tant que les prix de l’immobilier ne s’effondrent pas à Pékin ou à Shanghai, on ne peut pas parler de crise.

Bei Xu : S’il devait y avoir une crise immobilière en Chine, ce ne serait pas comparable à ce qui s’est passé en Espagne ou aux Etats-Unis. L’activité de construction est complètement anémique depuis des années. Donc, ce n’est pas un ralentissement de ce secteur qui va peser sur la croissance chinoise. Par ailleurs, il faut distinguer l’endettement des promoteurs immobiliers, qui est problématique, de celui des ménages. Les ménages chinois ne s’endettent pas pour acheter un appartement, ils empruntent seulement 20 % du prix du bien immobilier et paient 80 % en cash. Il n’y a donc pas d’inquiétude à avoir sur une éventuelle correction du pouvoir d’achat des ménages. En Chine, c’est l’Etat qui finance l’Etat en quelque sorte. Aussi, même si le risque de crédit augmente, il ne peut pas exploser. Le risque existe et pourrait entraîner des difficultés dans les banques et des hausses de coûts de financement du secteur privé ou de certains secteurs publics. C’est l’alourdissement des coûts de financement qui pourrait peser sur la croissance chinoise et non le risque d’une crise financière.

Jean Médecin : Nous ne sommes pas dans une configuration de crise systémique et loin des seuils d’alerte sur certains ratios que nous avons pu constater lors des crises récentes comme au Mexique en 1994 ou plus récemment en Islande ou en Irlande en 2008. La Chine a le temps de se réformer avant des seuils critiques pouvant déboucher sur une crise de grande ampleur. Les autorités locales luttent actuellement contre un aléa moral qui s’est constitué ces dernières années autour de l’idée que, si la croissance fléchit, il faut mettre en place un plan de relance, que la monnaie chinoise ne peut que s’apprécier. Il y a eu récemment une baisse de la monnaie orchestrée par les autorités qui correspond à la volonté de réintroduire une notion de risque par rapport à l’investissement. Cela génère beaucoup de volatilité alors que beaucoup d’investisseurs en Chine n’ont pas le réflexe d’intégrer cette notion de risque.

Laurent Lagarde : La Chine affiche deux grandes réformes : la stabilité de la croissance et la lutte contre la corruption qui, pour le coup, peut laisser dubitatifs les investisseurs. La volatilité est un vrai sujet à prendre en compte. La volatilité des marchés émergents a été réduite et a convergé vers 16 %. Or les incertitudes qui entourent les marchés émergents vont générer de la volatilité.

Funds : Comment aborder les marchés émergents ?

Laurent Lagarde : Nous avons une approche particulière sur les marchés émergents sur lesquels il nous semble opportun d’investir globalement dans une optique de diversification. Nous avons fait le choix d’apporter la diversification de ces marchés en termes d’univers d’investissement à travers une approche systématique : nous investissons sur les actions émergentes les moins volatiles à l’intérieur de leur secteur pour bénéficier de l’anomalie de marché dite de «faible volatilité», ce qui permet d’avoir un profil de rendement intéressant. Le fonds a une caractéristique défensive tout en étant capable de capter les hausses de marché : ce profil de rendement est particulièrement adapté aux marchés émergents.

Xinghang Li : La période est idéale pour le stock picking. En Chine, les valeurs financières qui représentent la moitié de la valeur de l’indice sont à éviter. Dans la région Grande Chine, il faut trouver des acteurs qui profitent des évolutions politiques et économiques et des réformes mises en place par le président chinois. Certaines sociétés ont des perspectives de croissance importantes. C’est le cas notamment dans le secteur de la santé, qui devrait progresser de 15 à 20 % par an dans les dix prochaines années. Même chose dans l’Internet.

Jean Médecin : Chez Carmignac Gestion, nous avons toujours abordé l’univers des marchés émergents dans sa globalité. Mais en faisant un tri sur ce qui n’est pas investissable – des pays comme le Venezuela en ce moment par exemple –, en éliminant les valeurs qui ne sont pas suffisamment liquides ou dont le business model n’est pas attractif, l’univers est plus réduit et gérable. Notre vision combine les approches top-down et bottom-up. Il nous semble difficile de sélectionner une valeur pour ses caractéristiques sans comprendre dans quel contexte s’inscrit son activité. La dimension macroéconomique est essentielle afin d’appréhender cet univers. Il faut ensuite être capable d’identifier des sociétés qui ont des générations de cash-flow attractives et une gouvernance satisfaisante. Il faut pouvoir faire de la recherche sur place. Les grands pays sont bien couverts en termes de recherche financière, mais c’est moins le cas pour les pays dénommés aujourd’hui «nouvelles frontières».

Laurent Lagarde : Quel que soit le processus de gestion, l’intégration de la notion de risque sur ces marchés est très importante dans la construction des portefeuilles. Ainsi, il peut être pertinent de minimiser le risque du portefeuille par rapport à son benchmark.

Funds : Certains marchés émergents sont-ils aujourd’hui plus attractifs soit parce qu’ils ont des fondamentaux solides soit parce qu’il y a plus d’opportunités en termes de valeurs ?

Bei Xu : A horizon un an, nombre de pays émergents, notamment en Asie, entreront dans une phase de stabilisation de la croissance mais il n’y a pas pour autant plus de perspectives de croissance qu’en 2013. Nous parlons de la Chine, de la Corée du Sud et des exportateurs asiatiques comme Taïwan, Hong Kong et Singapour. Même chose pour les Philippines qui connaissent une légère décélération de la croissance mais dont les fondamentaux sont solides. Toutes ces économies offrent des perspectives de croissance. Dans les pays de l’Est, Hongrie, Roumanie et République tchèque pourraient bénéficier de conditions monétaires favorables et d’une accélération de leur croissance. En Amérique latine, le Mexique profite de ses réformes structurelles et de la croissance économique américaine. Le Pérou et la Colombie sont également dans une phase d’accélération de la croissance.

Funds : Les marchés mexicain ou coréen ne sont-ils pas déjà bien valorisés ? Y a-t-il eu une sorte de «fly to quality» dans la zone émergente?

Jean Médecin : La performance du Mexique est plutôt décevante depuis un an car on est parti d’un niveau de valorisation élevé. Il n’y a pas eu de mouvement de «fly to quality» sur le Mexique. La prime de valorisation du marché mexicain est tout à fait raisonnable compte tenu de la solidité des fondamentaux. C’est le pays le plus orthodoxe de l’Amérique latine. C’est un des rares pays émergents où la banque centrale a pu baisser ses taux d’intérêt en 2013 et dont la notation de la dette a été relevée par Moody’s à A3. C’est une vraie puissance industrielle et exportatrice. Les valeurs bancaires ont publié de bons résultats mais leurs parcours boursiers ont été décevants. Les valorisations sont redevenues attractives par rapport au potentiel de croissance bénéficiaire.

Xinghang Li : Les valorisations des marchés émergents sont pour la plupart en ligne avec les valorisations de ces marchés en 2008. Les actions à Shanghai sont aujourd’hui les plus décotées, environ 15 % à 20 % en dessous de leurs valorisations au moment de la crise financière de 2008.

Jean Médecin : Les valorisations actuelles constituent un bon point d’entrée pour un investisseur de moyen terme sur les pays émergents. La décote est d’environ 10 % sur les multiples de revenus et de 25 % sur les multiples de résultats. Mais nous sommes encore loin des niveaux extrêmes de la crise asiatique en 1997 durant laquelle la décote était de près de 40 %. Il faut s’intéresser aux marchés émergents tout en étant conscient que dans les phases extrêmes les valorisations peuvent être encore plus faibles, même si ce n’est pas notre scénario.

Xinghang Li : La situation est quand même plus saine aujourd’hui qu’en 1997.

Laurent Lagarde : On peut toujours se poser la question du market timing après une année de baisse mais, dans une perspective de moyen terme de trois à cinq ans, les marchés émergents sont intéressants et font sens dans un portefeuille.

Funds :  Faut-il également avoir de la dette émergente en portefeuille ?

Jean Médecin : La dette émergente peut être un bon instrument dans une approche diversifiée qui combine actions et obligations. Certains pays comme le Mexique ont des fondamentaux en termes d’équilibres macroéconomiques et d’endettement très attractifs. Même s’il y a encore des inquiétudes sur le comportement de certaines devises émergentes, la dette en monnaie forte de certains pays solvables offre des rendements élevés, souvent au-delà de 4 %.

Xinghang Li : Nous réfléchissons à la possibilité de lancer un fonds de dettes chinoises en yuans. Le risque des sous-jacents AAA chinois est rémunéré autour de 6 à 7 % et la dette chinoise est très liquide. La Chine cherche à remplacer le financement bancaire par du financement obligataire, ce qui laisse présager de grandes opportunités.

Bei Xu : Les autorités chinoises souhaitent en effet développer le marché obligataire mais, à court terme, la hausse du risque de crédit retarde les émissions sur le marché primaire.