De gauche à droite : Eric Lauri, co-directeur de la gestion, Exane AM, Bastien Bernus, gérant, BDL Capital Management, Xavier Morin, co-directeur de la gestion, Syquant Capital

Quelle lecture faites-vous des marchés en ce début d’année ? 

Eric Lauri : En tant que gérant de stratégies market neutral, nous essayons chez Exane AM de nous extraire de l’environnement des marchés. Néanmoins, en ce début d’année, nous constatons une rotation factorielle forte de la croissance vers la value. En 2021, les craintes liées à l’inflation ont entraîné une revalorisation des sociétés de qualité mais, en ce début d’année, la perspective d’une hausse des taux les pénalise. D’une année sur l’autre, l’environnement a radicalement changé avec un retour à meilleure fortune pour des valeurs moins chères. Je ne parle pas de valeurs value en difficulté mais de celles qui n’ont pas beaucoup profité de la hausse l’an dernier et qui surperforment depuis début janvier. C’est la lecture que nous avons du marché mais notre stratégie, assez simple, est d’être le moins possible sensible à ces sujets. Dans le fonds long only ou dans le fonds long short, nous essayons d’être équilibré afin de ne pas prendre le vent de face. En parallèle, ce n’est pas parce que le marché est très croissance ou très value que nous allons gagner beaucoup d’argent.

Xavier Morin : Ce début d’année se caractérise par un retour à l’économie normale. L’inflation et la hausse des taux sont des sujets majeurs. En quelques semaines, le discours de la Fed sur ces sujets a complètement changé, ce qui implique un réajustement global des marchés. Les valeurs croissance qui avaient beaucoup monté subissent une correction et les valeurs dites value reviennent au goût du jour, notamment les banques. La rotation est, en effet, assez importante. Chez Syquant Capital, nos fonds sont également market neutral. Ils sont intéressants dans un contexte de volatilité et de forte rotation.

Bastien Bernus : Les stratégies long/short ont tout à fait leur place dans le contexte actuel. Mieux encore, c’est le moment que nous attendions ! Les banques centrales ont changé leur fusil d’épaule et vont être de moins en moins accommodantes. Elles sont enfin sorties du déni concernant l’inflation qui est au plus haut depuis le début des années 1980 aux Etats-Unis et, dans la zone euro, depuis la mise en place de la monnaie unique. Les conséquences sont nombreuses : à court terme, le marché devient de plus en plus nerveux comme en a témoigné le repli des valeurs technologiques aux Etats-Unis dans les premiers jours de l’année et, à long terme, il va connaître un changement de paradigme. Il y a une dichotomie très forte, voire inédite, entre certains pans du marché valorisés à des niveaux extrêmes et d’autres qui se traitent à des niveaux modestes. Le potentiel d’appréciation du marché étant inégalement réparti entre ses composantes, le contexte plaide clairement pour la gestion active et permet aux stratégies long/short de dégager de l’alpha.

Les stratégies alternatives ont été délaissées pendant quelques années mais bénéficient d’un regain d’intérêt des investisseurs ces derniers mois comme le montrent les flux. Que recherchent-ils : une protection contre la volatilité ?

Xavier Morin : Il faut avoir à l’esprit que l’indice S&P 500 a progressé de 100 % entre 2018 et 2021. Quand les marchés actions doublent en trois ans, les stratégies alternatives sont moins attractives car leur rendement est plus faible, le propre de ces stratégies étant de maîtriser la volatilité et les risques. Aujourd’hui, la hausse des marchés actions est plutôt derrière nous et les taux montent donc l’environnement se complexifie. C’est dans ce contexte que les stratégies alternatives ont tout leur intérêt, notamment les market neutral car les risques sont beaucoup plus faibles, et attirent de nouveau des flux.

Bastien Bernus : Les stratégies alternatives trouvent leur place aujourd’hui. Elles ne sont pas là uniquement pour jouer le bêta du marché mais pour générer de l’alpha. Le contexte actuel favorise les stratégies de stockpicking et donc les long/short. Au sein de BDL Capital Management, nous recherchons des titres capables de surperformer dans ce contexte. Nous prenons des positions vendeuses sur des sociétés qui nous semblent particulièrement exposées aux risques et des positions acheteuses sur des sociétés capables de limiter ces risques, voire de profiter du risque inflationniste. Il y a bien une place dans les portefeuilles pour les stratégies alternatives liquides et lisibles. Certains investisseurs institutionnels par exemple commencent à intégrer des fonds long/short equity dans la poche actions de leurs portefeuilles pour diminuer le risque de marché. Le niveau élevé de liquidités dans les portefeuilles génère un autre besoin : le cash ne rapporte rien, il coûte même et cela va durer un moment alors que l’inflation rebondit. C’est un vrai sujet pour les allocataires d’actifs qui doivent trouver des alternatives, comme pour les particuliers. Les fonds euro ne sont plus le produit miracle qui protégeait contre l’inflation sans risque de perte. Certains assureurs bloquent même l’accès aux fonds en euro à de nouveaux investissements. D’où un intérêt accru pour des fonds de performance absolue et à faible volatilité, comme notre fonds Durandal, qui enregistre une forte collecte actuellement.

Eric Lauri : Les clients sont toujours intéressés par les stratégies alternatives mais c’est d’autant plus vrai dans un contexte de taux très bas voire de retournement du marché obligataire et alors que les marchés actions sont au plus haut. La performance reste un moteur important de la collecte et il y a souvent un décalage de six mois entre les performances et les flux. En 2020, quand les marchés ont été chahutés avec le Covid-19, la gestion alternative a tiré son épingle du jeu. Cela a redonné envie aux clients de s’intéresser à ces stratégies et d’y investir dans un contexte de marché par ailleurs porteur.

Comment expliquez-vous les bonnes performances des fonds que vous gérez en 2020 et depuis ?

Eric Lauri : Notre façon de faire du long/short market neutral repose sur l’expertise de nos gérants spécialisés par secteur. Ces derniers génèrent de l’alpha dans des univers d’investissements restreints, en essayant, à travers la compréhension qu’ils ont des dossiers, de saisir des opportunités. Plus la volatilité est élevée et plus elles seront nombreuses, le chemin parcouru par une action étant alors plus grand que lorsque la volatilité est faible. Ayant une approche bottom-up et étant très concentrés sur les comptes de résultat des entreprises, nos gérants peuvent extraire de l’alpha lorsque les cours de Bourse évoluent pour des raisons intrinsèques aux entreprises. En revanche, si ce sont des raisons macroéconomiques qui justifient les mouvements boursiers, cela s’avère plus compliqué pour nos gérants qui vont tenter de se protéger contre ces sujets. A posteriori, on s’aperçoit que le Covid-19 et le confinement ont eu des impacts sur tous les business opérationnels. En étant proches des dossiers, les gérants comprennent très vite quelles sont les valeurs qui vont pouvoir s’adapter rapidement, comment vont évoluer les coûts fixes, etc. Ce qui explique notre bonne performance.

Xavier Morin : 2020 a été une année extraordinaire avec un choc de dislocation très violent. Il a fallu traverser cette crise qui a, dans un deuxième temps, créé des opportunités en termes de valorisation relative et d’activités de marché. Donc l’année 2020 s’est terminée de façon assez inespérée. Quant à 2021, elle a été pour nous la meilleure année en termes de performance. Les conditions de marché ont été très favorables : une reprise économique assez forte, des taux d’intérêt bas, une activité corporate très importante parce que le Covid-19 a servi d’accélérateur à certains phénomènes. Le contexte a poussé les entreprises à s’adapter très vite à des ruptures technologiques importantes dans la plupart des secteurs. Cet environnement a créé pas mal d’opportunités pour beaucoup d’acteurs. 2021 a été également la première année du réveil de l’Europe après une décennie à la traîne des Etats-Unis. L’Europe est redevenue très active en termes d’activité corporate.

Bastien Bernus : 2020 a, en effet, été une année inédite ! Cette période très particulière a été source d’opportunités même si nous avons été un peu secoués durant l’année avant de remonter la pente. Dès mi-2020, nous avions anticipé le risque inflationniste et compris que cette inflation ne serait pas transitoire. Au départ, elle a surtout affecté la logistique et le transport mais s’est rapidement étendue à d’autres domaines, affectant les matières premières, l’emballage, les coûts salariaux, etc. Aujourd’hui, nous scrutons la capacité des entreprises à compenser les hausses des coûts de revient en les répercutant aux clients finaux. En tant que stockpickers, nous échangeons beaucoup avec les entreprises sur ces sujets, ce qui nous permet d’identifier les entreprises qui disposent d’un réel pricing power. Ce thème est toujours d’actualité en 2022 et devrait permettre à la gestion active de surperformer.

Avez-vous constaté une évolution du profil des investisseurs intéressés par les stratégies alternatives ? Sont-elles toujours réservées à des investisseurs sophistiqués ou plus accessibles aujourd’hui à la clientèle intermédiée ? 

Bastien Bernus : Notre fonds enregistre une bonne performance donc le regain d’intérêt pour ce type de stratégie est bien réel. Toute stratégie alternative peut et doit intéresser tout type d’investisseur car même si le marché actions reste encore attractif par rapport au marché obligataire, il est vulnérable.

Xavier Morin : A ce stade, nous ne voyons pas vraiment un nouveau profil de clients investir dans les fonds alternatifs. Chez Syquant Capital, ce sont majoritairement des investisseurs institutionnels mais un de nos challenges est de développer plus la clientèle de CGP et des banques privées. Nous voulons rendre nos stratégies discrétionnaires centrées sur les événements d’entreprise compréhensibles et simples. Les CGP et banquiers privés comprennent tout l’intérêt que peuvent avoir ces stratégies : délivrer du rendement en fonction d’un niveau de risque défini préalablement. Certains d’entre eux suivent même de très près certaines situations spéciales en France et en Europe détenues dans nos portefeuilles : cas des fusions acquisitions et autres changements stratégiques. En revanche, il n’est pas toujours évident pour eux d’expliquer nos stratégies à leurs clients. Le concept de long/short n’est par exemple pas si évident pour des personnes étrangères au monde de la finance. Pour des CGP ou des banquiers privés, il est plus facile d’expliquer à leurs clients pourquoi un fonds actions long only n’a pas performé et de parler des choix de valeurs du gérant. C’est plus compliqué d’expliquer lorsqu’un gérant alternatif n’a pas atteint ses objectifs. C’est un frein au développement des stratégies alternatives surtout en France où la culture financière est moins développée que dans d’autres pays européens, mais les choses changent dans le bon sens.

Eric Lauri : La part des clients institutionnels est plutôt restée stable. Les sélectionneurs de fonds comprennent assez bien nos processus de gestion mais les investisseurs institutionnels ont des contraintes réglementaires importantes qui limitent l’intérêt du produit en termes de rendement/risque. Parfois, ils ont même l’interdiction d’investir dans ce type de stratégie. Il est plus opportun d’aller capter la clientèle des banques privées et des gestions de fortune. Cependant, la gestion alternative recouvre beaucoup de choses. Dans notre cas, nous achetons et nous vendons des actions, ce qui est relativement facile à comprendre, même si la technique du long/short doit être bien expliquée. Mais quand les stratégies sont plus techniques, les clients privés achètent plutôt la performance que le processus de gestion. Donc, quand la performance n’est pas au rendez-vous, ils ne comprennent pas ce qu’ils ont acheté. Le client ne s’expose pas à une classe d’actifs mais achète la capacité d’un gérant à extraire de l’alpha sur les marchés. Ce n’est pas si simple à comprendre même pour des stratégies de long/short market neutral pourtant plus accessibles.

N’y a-t-il pas un problème d’incompréhension sur les rendements attendus ? La gestion à performance absolue n’est-elle pas perçue comme capable de générer du rendement quelles que soient les configurations de marché ? D’où la déception quand la performance n’est pas au rendez-vous… 

Eric Lauri : A priori, les stratégies alternatives sont relativement indépendantes des marchés, donc elles devraient avoir la capacité de générer de la performance quelles que soient les configurations de marché. Elles apportent de la diversification et la décorrélation par rapport aux autres classes d’actifs. Mais il y a une confusion entre l’idée de décorrélation et celle de procurer tout le temps un rendement positif. Ne pas être corrélée avec le marché actions par exemple signifie que la stratégie peut gagner de l’argent quand les actions montent ou quand elles baissent, ou à l’inverse perdre de l’argent dans ces deux cas de figure. Les attentes sont trop élevées, non pas sur le niveau de rendement en tant que tel, mais sur une forme de régularité. Sur la performance, les clients comprennent assez bien qu’un produit avec une volatilité de 3 % ne peut pas procurer une performance de 15 % !

Bastien Bernus : Si un fonds a un objectif de volatilité assez faible, il peut générer une performance absolue mais avec des rendements faibles, qui varient entre 1 et 3 %. C’est ce que recherchent certains clients : des produits décorrélés du marché et avec une volatilité très faible. Les fonds en euro ne rapportent plus, donc les fonds à performance absolue sont une alternative intéressante. D’autres produits sont plus dynamiques et la bonne compréhension par l’investisseur final de ce qu’il achète est un point essentiel.

Xavier Morin : Les stratégies alternatives sont décorrélées des marchés même si elles ne réalisent pas tous les ans des performances positives. Elles sont un peu compliquées à vendre quand les marchés sont porteurs comme ces trois dernières années. Ils sont plus agités aujourd’hui notamment pour les valeurs de croissance et les valeurs technologiques. Dans les phases de marché un peu baissières, les clients comprennent tout l’intérêt à investir dans des stratégies alternatives.

Quel est le principal critère pour apprécier une stratégie alternative ?

Xavier Morin : Le ratio de Sharpe est le critère à retenir. Il permet de voir le niveau de rendement que l’on peut obtenir pour un niveau de risque donné. Ce ratio permet de comparer des investissements dans des domaines très différents. Prenons l’exemple du marché actions qui dégage une performance annuelle moyenne de 8 % pour une volatilité de 20 %. Si un fonds a une volatilité de 4 % et propose un rendement de 4 %, cela signifie que le risque est cinq fois inférieur au marché mais qu’il va délivrer une performance environ deux fois inférieure. Le risque est bien inférieur mais le rendement se compare très favorablement à celui des marchés. C’est ce qui caractérise une stratégie alternative, selon moi : avec un risque beaucoup plus faible, on peut délivrer un bon rendement au regard du risque pris.

Bastien Bernus : Chaque stratégie a une volatilité implicite, chaque gérant cherche un niveau de risque et celui-ci détermine ensuite le potentiel de performance. L’un ne va pas sans l’autre.

Eric Lauri : Si le ratio de Sharpe est l’élément central pour apprécier le couple rendement risque d’une classe d’actifs ou d’une stratégie, ce qui est intéressant dans la gestion alternative c’est la possibilité du gérant de choisir et maîtriser son niveau de risque pour mieux le transformer en performance.

Bastien Bernus : Parmi les techniques de gestion, il y a les ventes à découvert qui sont parfois mal comprises par les investisseurs. C’est une technique qui a souvent mauvaise presse, mais il est pourtant important de la mettre en avant. Les gérants qui y ont recours ne sont pas des ennemis des entreprises. Vendre à découvert une action ne signifie que le gérant agit contre l’entreprise, mais qu’il pense que le marché commet un excès qui va se corriger tôt ou tard. Un vendeur à découvert peut aussi être un lanceur d’alerte en indiquant au marché sur des anomalies de valorisation ou des pratiques douteuses. Wirecard en Allemagne est un exemple emblématique puisque ce sont des vendeurs à découvert qui ont révélé ce qui s’est avéré une véritable fraude.

Gestion alternative et intégration ESG sont-elles compatibles ? Un fonds alternatif peut-il être ISR ? 

Bastien Bernus : Un fonds long/short equity ne peut obtenir le label ISR que si le short est construit à travers un indice. Ce n’est pas notre façon de travailler donc notre fonds ne peut obtenir le label. Pour autant, gestion alternative et ESG sont tout à fait compatibles. Pour un gérant de conviction, la gouvernance est un critère majeur pour juger de la qualité des entreprises. Notre travail ne consiste pas seulement à analyser des bilans mais à rencontrer des managers, à visiter des sites et à regarder tous les aspects de l’entreprise. Nous avons d’ailleurs élaboré un outil de notation propriétaire baptisé QIRA correspondant à notre vision selon laquelle les critères ESG sont un moteur de performance et non un frein. Notre fonds long/short equity est classé article 8 du règlement SFDR, signe qu’il prend bien en compte les aspects ESG.

Xavier Morin : L’intégration des critères ESG est devenue incontournable, d’un point de vue commercial car les clients l’exigent, mais surtout d’un point de vue gestion. Le risque ESG est un risque très important pour les entreprises. Prenons l’exemple de l’introduction en Bourse de Deliveroo en mars 2021. Elle s’est mal passée à cause d’un problème ESG, notamment sur les conditions de travail des livreurs. Il est presque impossible désormais d’investir dans une entreprise mal notée sur le plan ESG. Gestion alternative et intégration ESG sont compatibles mais, en effet, les fonds ne peuvent pas prétendre au label ISR. Cependant, nos fonds sont en train de passer en article 8 selon la réglementation SFDR, ce qui implique des ajustements en termes de processus et de choix de gestion. Nos positions vendeuses sont envisagées d’un point de vue indiciel pour réduire l’impact de la volatilité du marché sur la volatilité de nos fonds. Sur la partie longue de nos fonds, nous avons une analyse ESG assez approfondie.

Eric Lauri : Nos fonds sont tous classés article 8. L’intégration des critères ESG permet d’analyser les sociétés avec une grille de lecture complémentaire. L’ESG conditionne désormais les flux et permet d’associer aux valeurs un coût du capital plus précis. Il est donc évident qu’il faut intégrer ces critères pour générer de l’alpha. En revanche, l’obtention d’un label semble plus difficile. Un gérant peut « shorter » un indice, mais s’il veut être short sur une valeur pour différentes raisons, qui peuvent être ESG d’ailleurs, il ne peut pas accéder au label.