Funds s’interroge sur la façon d’aborder 2017. Que faut-il attendre en matière de perspectives macroéconomiques ? Quel sera l’impact sur les marchés de la prise de fonction de Trump ? Va-t-on vers la fin des politiques monétaires accommodantes ? Quels seront les principaux risques à surveiller en 2017 ?
Le bilan de l'année 2016
Laurent Denize
Tout ce que les cassandres nous annonçaient en début d’année – catastrophes liées à la Chine, économie mondiale en décroissance ou encore chute du prix pétrole en dessous de 20 dollars le baril – ne s’est finalement pas réalisé. Ce qui ne signifie pas non plus qu’il n’y ait pas eu de chocs liés notamment à la géopolitique. Mais force est de constater que, malgré un début d’année très compliqué, les marchés ont réussi à s’accommoder de ces secousses. Nous avons observé une reprise des indices de confiance à des niveaux au-dessus des moyennes post-crise qui ont permis à l’ensemble des actifs risqués d’offrir des performances positives au niveau mondial. La surprise est venue des taux dont la remontée n’a pas été aussi importante que nous l’avions anticipée. Les performances dans l’obligataire ont été remarquables. La décomposition de ces performances montre qu’elles sont encore liées à cette baisse des taux.
Christophe Besson
2016 est une année de mutation majeure engendrée par la lassitude des politiques monétaires. Entre le Brexit et l’élection de Donald Trump, il y a eu un événement clé : le discours des banquiers centraux qui ont appelé les gouvernements à prendre le relais des politiques monétaires. Ces discours ont influencé les marchés. Jusqu’alors, ils ne prenaient en compte que la réalité des rachats d’actifs et ils reconsidèrent désormais les phénomènes d’anticipation. Ce qui va donner le ton pour les prochains mois. Les politiques monétaires ont pour avantage d’avoir des actions visibles rapidement visibles alors qu’il faut du temps pour mettre en œuvre une politique budgétaire.
Ce changement de perception va générer encore plus de volatilité. Les banques centrales en avaient déjà créé en abaissant les taux et en générant des stratégies d’anticipation sur leurs interventions. Nous allons passer désormais à une économie d’anticipation.
Laurent Denize
La volatilité a plutôt été compressée par les banques centrales. Elle n’a été exacerbée que de façon ponctuelle. Sur le moyen terme, la volatilité se situe plutôt à des niveaux faibles, surtout sur les actions. Cependant, je suis d’accord avec l’idée que le niveau de volatilité va monter en raison des changements de politiques monétaires, notamment de la politique américaine qui va se dissocier des politiques européenne et japonaise. Par ailleurs, les investisseurs vont passer d’une optique de déflation à une optique reflationniste. Nous devrions observer des transferts de flux importants qui créeront de la volatilité.
Olivier de Royère
2016 a été décevante pour les actions européennes, les indices clôturant l’année en territoire négatif. Il y a eu cependant un changement profond de perception de l’inflation ; aux craintes de déflation généralisée du début d’année ont succédé les espoirs de reflation. L’élection de Donald Trump a suscité beaucoup de questions mais, finalement, contrairement à ce qui était attendu, le dollar a monté, accentuant la tendance. Reste à savoir si elle va réellement se matérialiser et quelle sera l’attitude des banques centrales. Les risques politiques ont également pesé sur les actions européennes, qui font une moins bonne année que les actions américaines. C’est loin d’être fini, puisqu’il y aura des élections en Allemagne et en France, mais elles peuvent être des catalyseurs si elles débouchent sur des réformes.
Cyrille Collet
2016 est en effet une année de transition, avec moins d’interventions des banques centrales et plus d’actions gouvernementales même si, aux Etats-Unis, la Fed a dû tenir compte de l’échéance électorale. Chez CPR AM, l’année a été marquée par le pari sur les marchés émergents que nous avions pris fin 2015 qui s’est avéré payant. Sur un pays comme le Brésil, les investisseurs ont une approche de moyen terme et non de court terme. Nous sommes donc revenus dans un monde normal dans lequel l’investissement en Bourse repose sur les perspectives futures. Par ailleurs, dans un univers régi par les banques centrales, seules les valeurs défensives ou de croissance étaient privilégiées. Les craintes sur la croissance amenaient les investisseurs à privilégier des actifs défensifs ou des stratégies low vol ou minimum variance. Certaines thématiques de marché reviennent enfin sur le devant de la scène.
Les classes d'actifs à privilégier
Laurent Denize
Nous avions anticipé un possible retournement de tendance sur les matières premières, sans pour autant imaginer de telles performances. Concernant les marchés émergents, nous sommes restés prudents en début d’année avant de considérer rapidement que le momentum était favorable aussi bien à la dette émergente qu’aux actions après notamment la stabilisation des devises.
En 2016, nous avons assisté à une fin de cycle, avec une croissance mondiale moins portée par le commerce international et les produits manufacturiers, mais plus par une croissance domestique dans chaque zone et par les services. Il est donc intéressant de se focaliser sur les acteurs capables de délivrer des cash-flows sur leurs propres marchés plutôt que sur les sociétés exportatrices, surtout sur le marché américain après l’appréciation récente du dollar. C’est sans doute une thématique importante pour les prochaines années. Du côté des obligations, nous n’avions pas anticipé la baisse des taux, mais nous avions des convictions sur le haut rendement en zone euro.
En ce qui concerne l’immobilier, nous restons positifs mais les foncières ont connu des épisodes importants de volatilité, récemment, qui nous incitent à plus de prudence.
Christophe Besson
La recherche de décorrélation dans les portefeuilles dans un environnement de taux bas nous a amenés à nous intéresser à l’or plutôt qu’aux matières premières, et aux marchés émergents pour lesquels une «recovery» semblait possible. Du côté des foncières, une possible hausse des taux longs et des espérances inflationnistes sont sources de doute sur le secteur. Rien n’indique cependant que l’inflation va fortement repartir ni que la croissance va être très dynamique, donc les taux longs ne devraient pas beaucoup remonter.
Les obligations corporate, le high yield et la dette émergente offrent toujours des rendements attrayants.
Faut-il toujours privilégier le high yield européen plutôt que le high yield américain ? L’accord sur le pétrole ou l’élection de Trump peuvent-ils avoir un impact sur la classe d’actifs ?
Christophe Besson
La problématique du pétrole est majeure pour le high yield américain, ce qui a donc fait fuir les investisseurs. La stabilisation des prix est plutôt positive, mais reste à savoir combien de temps tiendra le dernier accord de l’Opep s’il est mis en œuvre.
Laurent Denize
L’effet de levier est très important aux Etats-Unis. Il faut donc faire très attention à l’évolution des taux, qui pourrait entraîner un effet ciseau négatif. Les sociétés énergétiques pourraient être amenées à se refinancer dans de moins bonnes conditions.
Olivier de Royère
L’inflexion positive de nos indicateurs propriétaires de momentum économique nous a incités, au printemps dernier, à renforcer les positions sur quelques secteurs corrélés aux émergents, comme l’énergie. Compte tenu de l’environnement, nous sommes circonspects sur les obligations d’Etat pour lesquelles il ne reste que le risque sans rendement. A condition de bien les choisir, les convertibles sont plus intéressantes grâce à leur convexité.
Cyrille Collet
Nous n’avons jamais eu autant d’actifs américains dans nos portefeuilles diversifiés ou d’allocations, mais cela n’a pas suffi. Nous avons été sous-pondérés sur les Etats-Unis durant quelques mois mais, après le Brexit, il est apparu clairement que 2016 ne serait pas une très bonne année pour les actions européennes. En effet, les marchés américains et émergents ont été les principaux gagnants après le Brexit ou les élections. Les gérants de portefeuilles diversifiés avaient plutôt bien arbitré les emprunts d’Etat en faveur du crédit et réduit les durations. Et, depuis septembre, ils ont accru leur exposition sur l’inflation, qui sera le grand sujet de 2017. La value sera également un thème important, plus en faveur des marchés européens et japonais mais, à court terme, mieux vaut rester exposé aux marchés américains car c’est là que les attentes sont les plus fortes.
Le point de vue sur les Etats-unis
Christophe Besson
Les Etats-Unis sont en fin de cycle, ce qui pose des problèmes à la Fed. Par ailleurs, il y a aussi des interrogations sur ce que va faire le président Trump après son investiture. Je ne pense pas toutefois qu’un programme politique puisse décaler un cycle économique.
En Europe, les situations sont assez contrastées entre les pays : l’Espagne a bien amorcé son début de cycle, tandis que l’Italie reste à la traîne et que, entre les deux, la France avance lentement. Si les investisseurs abordent 2017 dans un esprit «plus-value», la zone euro offre plus de potentiel même si les problèmes perdurent, notamment celui de la stabilité de la zone euro. Reste la question de l’Allemagne avec ses problèmes démographiques et de productivité.
Cyrille Collet
L’arbitrage en faveur des Etats-Unis doit être envisagé à un horizon de trois à six mois. En revanche, sur la seconde moitié de l’année, il y a un risque de taux et un risque lié au programme économique mis en œuvre. Nous estimons que le marché américain est monté trop vite en novembre alors qu’il n’est pas certain que le Congrès accepte plus d’endettement pour financer les dépenses. Mais il y aura trois à six mois d’engouement pour les Etats-Unis, puis une deuxième partie d’année plus-value, donc plus favorable pour l’Europe et au Japon, avec des risques de désillusion sur le marché américain.
Laurent Denize
Pour la première fois, en 2016, la croissance européenne a été supérieure à la croissance américaine. Mais, effectivement, si Donald Trump met en place les mesures évoquées – 1 000 milliards de dépenses d’infrastructures, sur lesquelles il est toutefois déjà revenu en partie –, le momentum est plus favorable aux Etats-Unis où la croissance est à son potentiel et qui, compte tenu du plein-emploi, pourrait accélérer fortement. Ce momentum ne va durer que très peu de temps car une fin de cycle est toujours douloureuse avec la hausse des taux. Il pourrait y avoir une accélération de l’inflation que n’anticipent pas du tout les investisseurs aujourd’hui. Une hausse des taux non maîtrisée, forte et rapide, constitue le principal risque qui pèse aujourd’hui sur le marché américain et sur les actifs risqués.
Nous pensons qu’il y a de la valeur dans la zone euro pour deux raisons : la reprise marquée du crédit et la baisse du chômage. La hausse du crédit traduit la reprise de dépenses d’investissement, aidée par des dépenses d’infrastructures, dont la croissance a absolument besoin. Par ailleurs, la croissance a été portée par la consommation que la baisse du chômage devrait continuer à favoriser. L’Europe est un marché domestique de 500 millions d’habitants qui disposent d’une épargne élevée et qui sont en capacité de consommer si la confiance revient. Certes, il y a des échéances politiques devant nous en Allemagne et en France, mais ces élections peuvent être gagnées par des personnalités désireuses de mettre en place des réformes. La zone euro sort d’une quasi-récession. Les entreprises européennes se sont restructurées, aussi toute progression des chiffres d’affaires aura-t-elle un impact important sur les résultats et les bénéfices net par action, ce que les investisseurs sous-estiment encore. Enfin, même si le discours de Mario Draghi évolue, la politique monétaire va rester accommodante dans la zone euro.
Olivier de Royère
Le cycle américain est très long par rapport aux standards historiques car, jusqu’à présent, il n’y avait aucun des facteurs de retournement, notamment un surinvestissement. Les dépenses d’infrastructures de Trump seront-elles in fine le facteur de retournement du cycle ? Jusque-là, l’économie américaine est plutôt saine et le marché est cher, mais il l’est toujours !
En Europe, sur le plan économique et financier, le potentiel est plus important qu’outre-Atlantique. Les valorisations sont comme à leur habitude moins élevées mais tout de même dans la fourchette haute. Il est intéressant de constater que, même si l’année 2016 est décevante, les bénéfices par action se sont stabilisés ces six derniers mois.
L'Europe et les effets du Brexit
Laurent Denize
Il ne faut pas confondre bruit et signal. Pour l’instant, il ne s’agit que de bruit. En 2016, des événements majeurs et inattendus comme le Brexit ou l’élection de Trump n’ont finalement pas eu les effets escomptés.
Cyrille Collet
Le populisme ne doit pas faire peur puisque, jusqu’à présent, il a plutôt fait monter les marchés britannique et américain. En Italie, la réaction des marchés a été modérée.
Laurent Denize
Mieux vaut s’intéresser au cycle macroéconomique plutôt qu’à des événements géopolitiques. Cependant, il est peut-être préférable d’appréhender les marchés non pas sur la base de scénarios centraux mais sur des «macro hedging» lors d’événements spécifiques.
Olivier de Royère
Les marchés se sont habitués à absorber les chocs mais attention à ce qu’il n’y ait rien d’irréparable. Les résultats électoraux sont très difficiles à prévoir, nous ne pouvons qu’anticiper les thématiques à risques.
Certes, les marchés semblent avoir absorbé rapidement les chocs, mais ne craignez-vous des effets à retardement ? L’impact modéré du Brexit sur les marchés en juin ne risque-t-il de s’amplifier en 2017 ?
Christophe Besson
Le Brexit débutera réellement avec l’activation de l’article 50 du traité de Lisbonne. Les conséquences ne seront visibles qu’après et, en effet, elles peuvent être bien plus importantes. C’est la même chose aux Etats-Unis, où il faudra attendre février pour mesurer les effets du discours du nouveau président.
Laurent Denize
Pour l’instant, nous n’avons vu que les effets positifs du Brexit comme la dépréciation de la devise qui a favorisé les sociétés exportatrices. Les effets négatifs sont en train de se mettre. Le «credit impulse» est en train de s’affaisser totalement, ce qui est très négatif pour le marché immobilier. C’est un indicateur avancé de récession. La Banque d’Angleterre ne peut pas aller plus loin dans la baisse des taux dans un environnement reflationniste.
Cyrille Collet
Le passeport européen va être le principal sujet, celui qui va amener les autres pays à se demander s’il y a une prime ou pas au maintien dans la zone euro. Par ailleurs, le Brexit a certes un effet modéré sur les marchés, mais il y a bien eu une cassure dans les flux et dans certains secteurs. Les investisseurs internationaux sont sortis des marchés européens ou ont modifié leur perception sur certaines thématiques de marché.
Christophe Besson
D’ici à la mise en œuvre du Brexit et à l’investiture de Trump, un élément vient biaiser le jeu et donner l’impression que tout est déjà en marché : l’inflation. On distingue cependant l’inflation importée de l’inflation domestique. Chaque fois que le prix du baril ou de certaines matières premières monte un peu, cela génère de l’inflation. Il ne faudrait pas que nous ayons dans les prochains mois un scénario d’inflation importée dans un certain nombre de pays combinée à une déflation domestique.
La thématique de l'inflation
Christophe Besson
Les équipes obligataires de CM-CIC AM ont estimé, il y a quelques mois, que l’inflation avait touché un point bas et ont investi dans des obligations indexées sur l’inflation. Cette stratégie d’anticipation et de décorrélation a plutôt bien fonctionné.
Dans le contexte, s’il s’agit d’une bonne inflation et qu’il y a un peu de tension sur la demande, cela devrait bénéficier aux actions. L’investissement actions est toujours volatil à court terme, mais il faut l’envisager sur son horizon de placement à long terme durant lequel le dividende permet de patienter puisqu’il offre un rendement de l’ordre de 3 % à 3,5 %.
Olivier de Royère
L’accélération prévue de la croissance mondiale en 2017 est déjà une bonne nouvelle pour les actions à laquelle s’ajoute la perspective d’un point de plus d’inflation. L’impact est important pour les valeurs financières que les investisseurs envisagent de nouveau de remettre en portefeuille même si les problèmes structurels (réglementation, concurrence des FinTech, etc.) demeurent. Un investissement dans les valeurs financières se justifie tactiquement. Les valorisations sont faibles mais logiques au vu de la rentabilité des fonds propres. Néanmoins, l’effet de levier est important : une hausse de 100 points de base des taux a un impact positif de 30 % sur les bénéfices avant impôts des banques.
De façon générale, les actions profitent de l’inflation car les chiffres d’affaires sont en nominal. L’année 2017 sera certainement marquée par l’alternance de phases durant lesquelles les investisseurs adhéreront à un scénario de reflation, de hausse des taux et d’accélération de la croissance et des phases de déception. Ce qui devrait se traduire, comme en 2016, par de forts mouvements de rotation sectorielle.
Cyrille Collet
CPR AM propose un fonds spécifique pour profiter de la thématique. L’objectif est de tirer parti du retour de l’inflation anticipée sans s’exposer au risque de taux. Bien entendu, l’inflation est bénéfique aux marchés actions. Reste à savoir effectivement s’il s’agit d’une bonne ou d’une mauvaise inflation. Aux Etats-Unis, si les barrières douanières évoquées sont mises en place, l’inflation importée sera élevée et pénalisante. De façon globale, nous estimons que l’inflation augmentera de façon modérée, le prix du pétrole devant se stabiliser entre 50 et 60 dollars le baril. C’est une bonne nouvelle pour les pays émergents et pour les consommateurs.
Laurent Denize
L’alignement des planètes est toujours là et un nouvel astre se met en place : l’inflation. Cette dernière devrait apporter un surcroît de croissance. L’environnement est donc plutôt positif pour les marchés, et notamment pour les actions européennes. A condition que les taux ne montent pas trop vite, car le marché n’y est pas préparé. Les grands investisseurs institutionnels vont passer d’une optique déflationniste à une optique neutre voire reflationniste, ce qui peut faire sortir des montants importants de capitaux investis dans l’obligataire. Les banques centrales auront-elles la capacité de tout absorber ? Il faudra être vigilant sur les conséquences d’une telle rotation des classes d’actifs. Si elle se déroule de façon ordonnée, les actions seront les principales bénéficiaires. Aujourd’hui, l’obligataire est l’actif risqué. Si les bénéfices nets par action sont révisés à la hausse, même légèrement, il pourrait y avoir un vrai emballement sur les marchés actions.
Les secteurs et les styles à privilégier
Christophe Besson
Début 2016, lorsqu’on regardait les perspectives par titres de l’indice Euro Stoxx 50, les banques apparaissaient comme le secteur pouvant faire la différence en matière de performance, car il y avait peu de perspectives sur les autres secteurs. Par la suite, les valeurs défensives et de croissance ont été attaquées et les valeurs «value» ont bien performé. En 2017, les perspectives de gains sont mieux réparties. D’une part, parce que les valeurs défensives ont baissé alors que leurs performances financières sont intactes et, d’autre part, parce que les valeurs cycliques offrent de meilleures perspectives. Quant aux valeurs financières, elles sont moins sous la pression de la réglementation. La répartition dans le marché est aujourd’hui plus équilibrée, ce qui est préférable quand on veut faire des prévisions. Même si l’environnement devient plus favorable aux valeurs cycliques, il ne faut pas désinvestir les valeurs défensives de croissance, car elles délivrent toujours des perspectives de bénéfices et des dividendes copieux.
Par ailleurs, la normalisation des politiques monétaires est également une bonne chose. Aux Etats-Unis, la fin du QE a été bien gérée et n’a pas eu d’impact négatif sur les marchés actions. Pour investir dans les actions, il est important d’avoir des taux longs relativement élevés afin d’avoir une capacité d’arbitrage, un taux sans risque refuge
Olivier de Royère
Il y a eu en 2016 d’importantes rotations croissance/value ou plutôt valeurs de croissance/valeurs cycliques car certaines valeurs value sont restées à la traîne, notamment les valeurs taux comme les utilities. De nombreux secteurs offrent du potentiel pour 2017, comme la construction, qui devrait bénéficier des projets d’infrastructures aux Etats-Unis, voire en Europe. Il y a également des opportunités dans les biens d’équipement grâce à la remontée du pétrole. Les laboratoires pharmaceutiques, qui ont souffert en 2016 de pressions sur les prix pendant la campagne électorale américaine, devraient rebondir. Enfin, le secteur de la défense pourrait également profiter de nouvelles dépenses d’investissement, certains pays étant loin de l’objectif de 2 % du PIB en dépenses militaires. Nous nous efforçons de sélectionner les business models gagnants dans chacune de ces thématiques.
Cyrille Collet
Des thèmes de fonds comme la value ou comme valeurs exposées à la croissance mondiale devraient être prépondérants dans les différentes régions en 2017. La première partie de l’année devrait être plus favorable au marché américain mais, sur la deuxième partie de l’année, le thème de la value devrait bien fonctionner pour les actions européennes et japonaises. En ce qui concerne les marchés émergents, il faudra attendre de nouveau un bon point d’entrée, sans doute après la prise de fonctions de Trump. Très hétérogène, la zone émergente reste décotée par rapport aux pays développés alors que les prévisions de bénéfices pour 2017 devraient être tenues.
Laurent Denize
Deux éléments vont favoriser ou pénaliser les pays émergents : le cours du pétrole et l’évolution du dollar. La politique voulue par Trump avec la fin de l’austérité budgétaire et la hausse des taux devraient favoriser le dollar, ce qui peut pénaliser les pays dont une partie importante de la dette est libellée dans cette devise. Toutefois, les pays émergents ont changé de paradigme. Des restructurations importantes ont été menées et les changements de gouvernance mis en œuvre le rendent plus attractifs. Dans ces marchés, les thèmes de la croissance domestique et des services devraient aussi bien fonctionner. Dans la zone euro, nous privilégions les actions et plus particulièrement les mid et small caps pour profiter du thème de la croissance domestique. Il faut être également investi au Japon, où les valorisations offrent des perspectives intéressantes. Il faut cependant être couvert sur le change. Attention à la volatilité sur les devises. C’est le paramètre d’ajustement des politiques monétaires, aujourd’hui.
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