Comment s’est comportée la classe d’actifs depuis la crise du Covid-19 ?

Toutes les conséquences de la crise du Covid-19 et des différents confinements sont-elles déjà visibles ? Ne risque-t-on pas de voir d’autres défaillances d’entreprises après le redémarrage de l’économie ?

Frédéric Salomon

Il ne faut pas confondre les sociétés de petite taille qui n’ont pas accès aux marchés financiers et les sociétés de taille plus importante qui peuvent se refinancer. Dans le high yield comme dans l’investment grade, nous ne sommes pas concernés par ce risque, contrairement à la dette privée. Notre gisement se compose de sociétés ayant accès aux marchés cotés et donc aux liquidités qui circulent abondamment sur les marchés financiers.

Edouard Faure

Le marché du high yield est resté ouvert grâce aux banques centrales et aux différentes aides des Etats qui ont permis aux sociétés de se refinancer. Dès le début du mois d’avril 2020, nous avons observé les premières émissions sur le marché high yield, ce qui paraissait assez improbable à la mi-mars. Par ailleurs, il faut souligner les efforts des directions pour réduire rapidement les coûts et essayer de préserver le plus possible les liquidités. Cela permet aujourd’hui d’aborder la reprise avec des bilans plus sains qu’avant la crise.

La crise a été difficile, marquée par un épisode de volatilité important, elle a cependant aussi permis d’améliorer la qualité moyenne de notre gisement. Il y a eu beaucoup de « fallen angels », c’est-à-dire des entreprises passées de la catégorie investment grade à high yield, qui étaient d’ailleurs plutôt de taille importante et bien capitalisées. Elles disposent d’une meilleure qualité que la moyenne de nos investissements dans le high yield avant la crise. Par le passé, nous avons constaté que les « fallen angels » performent généralement mieux que les sociétés high yield classiques. Elles ont tendance dans les dix-huit mois qui suivent à repasser dans la catégorie investment grade, ce sont des « rising stars ». 

Enfin, pour la première fois depuis 2015, nous avons un gisement en croissance, ce qui nous offre plus de profondeur de marché et d’opportunités de diversification. Fin 2020, la proportion des obligations notées BB avait augmenté en Europe. Etant donné toutes les émissions primaires notées B réalisées depuis le début de l’année, nous avons retrouvé le niveau de notation d’avant la crise en termes de répartition BB, B et CCC en Europe. Aux Etats-Unis, la qualité du gisement s’est également améliorée.

Maud Bert

En Europe, les notations BB représentent presque 70 % du gisement, ce qui en fait un marché de qualité comparé aux Etats-Unis, grâce aux émissions qui arrivent par vague toutes les semaines. Point notable de ces émissions : des entreprises notées CCC arrivent à se refinancer sur des échéances à 2028 ou 2029, ce qui n’était pas arrivé depuis longtemps. Elles profitent de cet environnement caractérisé par des liquidités abondantes, la recherche du rendement et le redémarrage économique.

Le marché primaire est-il dynamique ? Quelles sont les caractéristiques des émissions ?

Les investisseurs ont-ils de l’appétit pour la classe d’actifs ? Le rendement est-il attractif ?

Frédéric Salomon

Il y a beaucoup d’émissions primaires, mais le marché est tout à fait en capacité de les absorber, la classe d’actifs bénéficiant de flux réguliers : la macroéconomie est bien orientée, ce qui est favorable aux sociétés endettées, les banques centrales sont toujours à la manœuvre et, même si les taux sont remontés, ils restent assez faibles, le bund dix ans évoluant à - 0,2 %, le dix ans américain autour de + 1,4 %. La catégorie investment grade ne rapporte que + 0,5 %, alors que le high yield offre un rendement moyen de + 2,5 % en Europe. Sur le segment CCC, le rendement se situe autour de + 5,5 %.

A ces niveaux de rendement, la tentation de sélectionner des notations plus basses reste de mise. Est-ce risqué ? Je ne le pense pas, dans un contexte où les anticipations de croissance sont très élevées pour les prochains trimestres en Europe comme c’est déjà le cas aux Etats-Unis. Les taux de défaut sont bas et la tendance est plutôt à la révision à la hausse des notations des agences. Cependant, le gros du resserrement des spreads est désormais derrière nous. Le high yield européen présente un comportement de milieu de cycle, avec des valorisations chères, une faible dispersion et une offre primaire importante. En revanche, nous pensons que la classe d’actifs est prête à connaître une période de taux de défaut ultra-faibles. Cela signifie que les primes de risque crédit sont un peu plus saines. Ainsi, nous révisons à la baisse notre objectif de spread de 20 points de base à 280 points de base.

Maud Bert

Les flux viennent aussi bien des investisseurs institutionnels que des ETF. Depuis quelques mois, nous avons noté, aux Etats-Unis et en Europe, des flux sur les fonds de leveraged loans dans un contexte de hausse des taux. C’est un mouvement assez classique en cas d’anticipation de remontée des taux, les investisseurs se tournent vers des instruments de fixed income qui protègent de cette hausse des taux d’intérêt gouvernementaux.

La classe d’actifs pâtit-elle d’arbitrages entre actifs risqués, plutôt au profit des actions ?

Qu’en est-il des investissements verts dans la classe d’actifs ? Comment abordez-vous les enjeux liés à l’investissement responsable ?

Maud Bert

Depuis le début de l’année, une tendance se dégage : l’émission de « sustainable » ou green bonds. Cela ne représente que 4 % des nouvelles émissions, mais c’est sans doute le début d’un mouvement avec des acteurs qui profitent de conditions de marché attractives et de la demande des investisseurs. Trois sociétés espagnoles sont venues récemment, en l’espace de trois semaines, se financer en green bonds.

Edouard Faure

L’an dernier, il y avait encore très peu d’informations ESG durant les roadshows des émetteurs. Il y a désormais au moins une slide consacrée aux enjeux ESG dans leurs présentations. Les émetteurs expliquent comment ils intègrent les dimensions environnementale, sociale et de gouvernance ou comment ils essaient d’améliorer leurs pratiques. EDF a, par exemple, émis des social bonds il y a quelques semaines.

Frédéric Salomon

L’intégration des critères ESG est complexe pour notre classe d’actifs. La plupart des sociétés qui se refinancent sur notre marché ne sont pas cotées en Bourse. Elles sont peu couvertes par les agences de notations extra-financières. Nous intégrons les critères ESG au niveau de notre gestion, mais les émetteurs sont nombreux et il n’est pas simple de tous les noter nous-mêmes sur le plan extra-financier.

Maud Bert

Chez OFI AM, nous intégrerons les critères ESG dans la gestion des fonds high yield d’ici à fin 2021. Nous travaillons à la constitution d’une base de données, malgré les problèmes de disponibilité et d’hétérogénéité de ces dernières. Un émetteur sur deux n’étant pas coté, les informations ne sont pas disponibles. Il faut donc avoir une équipe en interne capable de recueillir les données et de poser des questions aux émetteurs afin d’élaborer des notes, sachant qu’une note doit être homogène avec l’ensemble des notes du portefeuille.

Frédéric Salomon

Certaines sociétés de recherche indépendantes commencent à faire de l’analyse ESG, ce qui devrait permettre la mise en place progressive d’un cadre formel. Cette recherche, en parallèle de l’analyse financière, est intéressante car elle donne de bonnes indications sur la qualité du management des sociétés dans lesquelles nous investissons. Cela peut aussi aider dans la manière d’appréhender le risque de défaut d’une société. Par ailleurs, nous préférons avoir une vision dynamique et pouvoir faire évoluer la trajectoire d’amélioration d’une entreprise plutôt que de faire de l’exclusion de sociétés mal notées.

Edouard Faure

Chez Swiss Life AM, nous avons recours à un fournisseur externe de données, mais nous sommes confrontés à un problème de couverture. Pour pouvoir parler d’ESG dans les produits, il faut un taux de couverture minimum de 75 %. Pour aller plus loin en matière de communication, ce taux doit être de 90 %. Or, nos indices de référence ne sont couverts qu’à 80 %, ce qui laisse peu de marge pour en dévier quand on souhaite prendre certains biais sectoriels ou de notation. Et plus on descend dans les notations, moins les sociétés sont suivies. Notre gestion couvre l’Europe et les Etats-Unis, soit un marché colossal à suivre en analyse financière. La forte demande des investisseurs va dans le sens de l’ESG. La tendance d’ici deux ou trois ans sera d’investir uniquement dans des produits ESG. Par ailleurs, pour beaucoup de gérants high yield, il s’agit encore d’un arbitrage entre la performance que l’on veut délivrer par rapport à un indice de référence et le caractère ESG du portefeuille. L’intégration des critères ESG va conduire à se priver d’un certain nombre de sociétés.

Maud Bert

Et les clients veulent les deux : la performance et l’ESG ! Je rappelle que les émetteurs high yield ne sont pas cotés. Pour autant, nous savons que c’est le sens de l’histoire. Dans trois ans, tous les fonds high yield de la place seront ESG ou ISR, alignés avec l’accord de Paris, etc.

Pratiquez-vous des exclusions de secteurs ?

Frédéric Salomon

Non, nous ne voulons pas nous priver de certains secteurs, mais nous excluons certaines sociétés.

Edouard Faure

Au niveau de la société de gestion, et donc pour toutes les classes d’actifs, nous excluons d’emblée le secteur de l’armement ou les émetteurs dans lesquels plus de 10 % du chiffre d’affaires provient du charbon thermique.

Maud Bert

Nous avons plus de restrictions aujourd’hui, puisque nous suivons la liste d’exclusion de l’ONG allemande Urgewald. A cela s’ajoute la doctrine charbon/nucléaire propre à OFI AM qui nous interdit d’investir dans certains émetteurs comme le groupe pétrolier mexicain Pemex, qui représente 3 % de l’indice et offre un rendement attractif. Il faut donc aller chercher du rendement ailleurs.

Des secteurs comme l’automobile, les matériaux de base, l’énergie sont bien représentés dans notre marché. Nous ne pouvons pas faire l’impasse sur un quart du gisement, aussi devons-nous accompagner ces entreprises dans la transition énergétique.

Où se trouvent les opportunités d’investissement en termes de secteurs ou de pays ?

Maud Bert

Chez OFI AM nous n’investissons que dans la zone euro, à l’exclusion des financières. Nous surpondérons le segment hybride qui a plutôt sous-performé depuis le début de l’année, alors qu’il offre un rendement supérieur au segment BB. Nous surpondérons également les notations B et CCC et sous-pondérons les notations BB à duration longue, au cas où la tendance à la reflation prendrait de l’ampleur dans les mois à venir. Après avoir joué les secteurs profitant du redémarrage de l’économie, désormais bien valorisés, nous privilégions le bond picking. Les spreads étant peu dispersés, nous considérons qu’il y a moins de paris sectoriels à faire.

Edouard Faure

Nous excluons également les financières de nos fonds investis dans le high yield européen et américain. Actuellement, nous privilégions les notations B et CCC et nous sous-pondérons le segment BB, en particulier aux Etats-Unis où devraient se faire sentir les premiers effets de la remontée des taux. Nous maximisons le portage qui constitue un atout important pour la classe d’actifs par rapport aux actions et aux obligations investment grade. En termes sectoriels, nous privilégions l’automobile et l’industrie en Europe et l’énergie sur le marché américain, qui s’est assaini après l’arrivée de de nombreux « fallen angels ». Dans la partie BB, nous essayons d’identifier les émetteurs qui vont repasser investment grade dans les mois à venir.

Frédéric Salomon

Pour notre part, nous pouvons investir dans les financières. C’est un secteur que nous apprécions et que nous avons surpondéré après avoir favorisé les investissements dans les secteurs les plus affectés par le Covid-19 très tôt en 2020. Dans un contexte de normalisation des politiques monétaires, de changement de rhétorique, de risque inflationniste et d’accélération de la croissance, le secteur financier va bénéficier de la repentification des taux. Il reste du potentiel de compression des spreads dans l’énergie et le secteur des matières premières. Les obligations à haut rendement émergentes ont également une prime de risque intéressante, et les taux de défaut ne sont pas plus élevés que dans les marchés développés. En termes de risque crédit et duration, nous favorisons des obligations à maturités quatre/cinq ans de sociétés endettées notées B.

Quels sont les atouts des fonds à échéance pour investir dans la classe d’actifs ? A quel type d’investisseurs sont-ils destinés ?

Frédéric Salomon

Ces produits répondent à une demande d’investisseurs qui recherchent un rendement défini à la fin de l’échéance, qui vient compenser largement le risque de défaut. Nous avons un fonds à échéance à horizon 2024 qui peut investir jusqu’à 50 % dans les corporate high yield émergents. Ce qui nous a permis de proposer un rendement actuariel embarqué dans le portefeuille supérieur à 6 %, plus élevé que s’il était limité à la zone euro. En élargissant le spectre géographique, nous pouvons également augmenter la granularité du portefeuille. Le risque idiosyncratique chute ainsi fortement.

Maud Bert

Ces investisseurs cherchent le détachement du coupon annuel avec une date d’échéance. Ils savent que le bêta diminue au cours de la durée de vie du produit.

Edouard Faure

Il y a une demande forte pour ce type de produits qui permettent d’optimiser le portage. L’idée est d’investir dans une obligation et de la porter jusqu’à son remboursement. Nos fonds à échéance sont également investis en Europe et aux Etats-Unis, ce qui nous apporte une grande profondeur de marché et une bonne diversification : aucun émetteur ne représente plus de 2 % d’un de nos fonds à échéance. Cela permet de gérer au mieux le risque de défaut.

Initialement, la demande émanait de la clientèle retail, des banques privées ou des CGP, car les produits apportent lisibilité et visibilité, puis la clientèle institutionnelle s’y est intéressée aussi.

Maud Bert

Chez OFI AM, les fonds à échéance, bien qu’au départ conçus pour les investisseurs institutionnels, ont également séduit notre clientèle retail.

Edouard Faure

Les clients doivent avoir conscience du risque embarqué dans ces portefeuilles qui ont, de par leur construction, un bêta plus élevé que dans les fonds ouverts. Pour avoir un rendement attractif, ils sont principalement investis dans des obligations notées B alors qu’un fonds ouvert reste majoritairement sur du BB en raison de la structure du marché.

Ces fonds ne sont lancés que lorsqu’il y a un timing favorable, un écartement des spreads, comme cela a été le cas après la crise des dettes souveraines, la crise du pétrole aux Etats-Unis en 2015, l’écartement du segment B euro en 2018 ou l’an dernier avec la crise du Covid-19.

Maud Bert

Le plus difficile est de convaincre les clients de souscrire au moment de l’écartement des spreads, qui coïncide avec le pic de la « peur ». Nous en avions lancé au moment de la crise grecque en 2015, moment favorable pour capter les spreads et assurer le rendement promis, alors que les investisseurs n’étaient pas très rassurés. L’an dernier au pire de la crise sanitaire, nous avons lancé un fonds à échéance 2027 sur le segment BB en partant du principe que toutes ces sociétés devaient pouvoir traverser ce cycle.

Edouard Faure

Un des points positifs également pour ces fonds datés est la corrélation négative du marché high yield avec les taux. C’est une classe d’actifs qui réagit bien dans un environnement de hausse des taux mais, pour cela, il faut avoir cette notion de portage et être capable de conserver ses investissements.