Après avoir enregistré de bonnes performances en 2016, le segment du high yield continue d’attirer les investisseurs. L’environnement économique semble plus favorable, les fondamentaux des entreprises européennes sont solides et, en dépit des échéances politiques, les marchés sont bien orientés. Dans ce contexte, Funds s’interroge sur le comportement à attendre de la classe d’actifs en 2017.
- Comment évolue la classe d’actifs ?
- Face à la remontée des taux, comment devrait se comporter la classe d’actifs ?
- En dehors de la taille, quelles sont les différences majeures entre le marché du high yield américain et le marché européen ?
- Comment ont évolué les rendements et que peut-on attendre de la classe d’actifs pour 2017 ?
- Où se trouvent les opportunités dans le high yield ?
Comment évolue la classe d’actifs ?
Pierre Verlé
Bien que surprenants, les résultats de ces deux élections ont été absorbés rapidement et de façon positive par la classe d’actifs. Après le Brexit, il y a eu très vite un retracement de tous les prix tandis que, après l’élection de Trump, le marché du high yield a suivi la même tendance positive que les marchés actions. Les inquiétudes sur la croissance ont été rapidement balayées et ont même laissé place à un réel enthousiasme. La classe d’actifs, qui était déjà sur une trajectoire très positive après un plus bas atteint début 2016, a continué sur sa lancée.
Emma du Haney
Les conséquences négatives du Brexit et de l’élection américaine vont peut-être se matérialiser plus tard, notamment quand Trump essaiera de mettre en place les mesures annoncées. Son échec en matière de santé a semé le doute, mi-mars, auprès des investisseurs qui s’interrogent désormais sur sa capacité à mettre en œuvre la réforme fiscale.
Pierre Verlé
La veille de l’élection américaine, les marchés s’inquiétaient de ce que Trump pouvait mettre en place alors que, aujourd’hui, l’inquiétude porterait plutôt sur ce qu’il ne serait pas en mesure de faire.
Alain Krief
A partir de février 2016, il y a eu un véritable tournant sur les matières premières et la croissance mondiale. La dynamique de croissance qui s’est installée a porté le marché du crédit malgré les soubresauts liés au Brexit ainsi qu’aux élections américaines et au referendum italien. A partir du mois d’août, cependant, les tensions sur les taux ont généré plus de volatilité et donc augmenté les primes de risques.
A partir de février 2016, il y a eu un véritable tournant sur les matières premières et la croissance mondiale. La dynamique de croissance qui s’est installée a porté le marché du crédit malgré les soubresauts liés au Brexit ainsi qu’aux élections américaines et au referendum italien. A partir du mois d’août, cependant, les tensions sur les taux ont généré plus de volatilité et donc augmenté les primes de risques.
Comment s’est comportée la classe d’actifs ces derniers mois ? A-t-elle été sensible aux différents événements tels que le Brexit ou l’élection de Trump ? Le marché américain du high yield s’est-il comporté différemment du marché européen ?
Pierre Verlé
Bien que surprenants, les résultats de ces deux élections ont été absorbés rapidement et de façon positive par la classe d’actifs. Après le Brexit, il y a eu très vite un retracement de tous les prix tandis que, après l’élection de Trump, le marché du high yield a suivi la même tendance positive que les marchés actions. Les inquiétudes sur la croissance ont été rapidement balayées et ont même laissé place à un réel enthousiasme. La classe d’actifs, qui était déjà sur une trajectoire très positive après un plus bas atteint début 2016, a continué sur sa lancée.
Emma du Haney
Les conséquences négatives du Brexit et de l’élection américaine vont peut-être se matérialiser plus tard, notamment quand Trump essaiera de mettre en place les mesures annoncées. Son échec en matière de santé a semé le doute, mi-mars, auprès des investisseurs qui s’interrogent désormais sur sa capacité à mettre en œuvre la réforme fiscale.
Pierre Verlé
La veille de l’élection américaine, les marchés s’inquiétaient de ce que Trump pouvait mettre en place alors que, aujourd’hui, l’inquiétude porterait plutôt sur ce qu’il ne serait pas en mesure de faire.
Alain Krief
A partir de février 2016, il y a eu un véritable tournant sur les matières premières et la croissance mondiale. La dynamique de croissance qui s’est installée a porté le marché du crédit malgré les soubresauts liés au Brexit ainsi qu’aux élections américaines et au referendum italien. A partir du mois d’août, cependant, les tensions sur les taux ont généré plus de volatilité et donc augmenté les primes de risques.
Face à la remontée des taux, comment devrait se comporter la classe d’actifs ?
Pierre Verlé
C’est sans doute la grande question pour les investisseurs en high yield ! Il y a des partisans de la théorie selon laquelle les spreads se compressent lorsque les taux sans risque montent. On peut dire que cette théorie est historiquement vraie, tout en sachant qu’elle repose au départ sur un niveau de taux sans risque plus élevé qu’actuellement. Le portage permet alors d’absorber plus d’écartements du taux sans risque. Aujourd’hui, avec des taux sans risque nuls, voire négatifs, nous pouvons légitimement penser qu’un petit écartement du taux sans risque peut annuler au moins un an de portage. Et donc inquiéter les porteurs.
Alain Krief
La remontée des taux peut en effet affecter la performance du high yield, notamment les signatures BB, alors qu’historiquement ce n’était pas le cas.
Emma du Haney
Si la remontée des taux se fait de façon ordonnée, cela ne devrait pas affecter la classe d’actifs à court terme. Aux Etats-Unis, la réaction sur le marché du high yield a été de courte durée. Un bon moyen de limiter ce risque est de cibler les obligations de faible maturité.
Pierre Verlé
La réaction sur le marché américain a été conforme à ce que nous connaissons historiquement avec une compression des spreads.
Alain Krief
La remontée des taux américains s’inscrit dans un contexte de croissance qui est favorable aux entreprises et améliore leur capacité de remboursement.
Emma du Haney
Cette hausse des taux intervient également dans un contexte de reflation positif pour les entreprises, car elles peuvent élargir leurs marges.
La croissance est donc le principal moteur de la classe d’actifs…
Pierre Verlé
Les flux sont importants mais, fondamentalement, la croissance mondiale est le principal moteur pour le high yield.
Emma du Haney
La dynamique de la croissance est importante, ainsi que son impact sur les bénéfices des entreprises.
Pierre Verlé
Les publications des résultats des entreprises ont été bonnes et les estimations de profits ont été révisées en hausse par les analystes en Europe.
Alain Krief
Les publications de résultats étaient soit solides, voire supérieures, aux attentes, soit conformes aux anticipations de marché. Il n’y a pas eu de déception cette année. Contrairement aux années précédentes, les entreprises ont donné des objectifs de croissance et de résultats. Elles ont une meilleure visibilité sur les prochains mois.
Emma du Haney
En Europe, le taux de défaut reste faible, de l’ordre de 1 % cette année. Aux Etats-Unis, il était de 2 % environ en raison de la prépondérance des secteurs de l’énergie et des mines sur lesquels il y avait des craintes de faillite. En dehors de ces secteurs, le taux de défaut est historiquement faible.
Ce taux défaut est-il corrélé au cycle économique ? A la remontée des taux ?
Pierre Verlé
Le taux de défaut est en retard de six mois à un an sur la reprise économique. Pour les secteurs énergétiques et miniers, il a suivi l’évolution des prix des matières premières.
Alain Krief
Logiquement, plus il y a de croissance moins il devrait y avoir de défaut. Mais avec la remontée des taux aux Etats-Unis, on peut craindre que certaines entreprises fragiles, notamment celles qui ont une notation CCC, aient plus difficilement accès au marché et fassent défaut. Dans les périodes de remontée de taux, il peut donc y avoir une augmentation des défauts alors que, paradoxalement, la croissance est solide.
C’est moins le cas en Europe car le marché du high yield est de meilleure qualité en matière de rating, avec moins de sociétés notées CCC. Dans la perspective d’une remontée des taux, les taux de défaut devraient donc être moins volatils en Europe, d’autant que le marché européen est aujourd’hui assez mature.
Pierre Verlé
Depuis 2008, le marché du high yield européen a bénéficié du moindre recours aux banques pour se financer. Il est plus mature et plus important avec un nombre croissant d’émetteurs.
Cependant, les entreprises sont aujourd’hui plus dépendantes du marché et donc plus sensibles à une crise qui fermerait l’accès au marché brutalement et augmenterait ainsi les défauts. La dernière crise s’est produite quand le marché était de plus petite taille. Nous ne savons pas quelle serait la capacité du marché à absorber des refinancements en période tendue.
En dehors de la taille, quelles sont les différences majeures entre le marché du high yield américain et le marché européen ?
Emma du Haney
Le marché américain est plus grand et plus diversifié que le marché européen, mais avec une concentration importante sur les secteurs de l’énergie et des mines.
Pierre Verlé
Structurellement, il y a également plus de sociétés notées B ou CCC aux Etats-Unis, alors que le marché européen est plutôt noté BB. La grande différence entre ces deux marchés réside aussi dans le fait que, en Amérique, beaucoup d’émetteurs, y compris de taille importante, sont high yield par choix quand, en Europe, il y a assez peu d’émetteurs qui font ce choix.
Emma du Haney
Virigin Media a, par exemple, choisi d’émettre sur le marché du high yield alors que, fondamentalement, la société est comparable à un acteur comme Vodafone.
Pierre Verlé
Il y a peu d’exemples de la sorte en Europe, contrairement aux Etats-Unis, où on trouve des émetteurs spéculatifs qui arbitrent le marché. Cela correspond à un appétit plus grand pour le risque.
Emma du Haney
En Europe, les investisseurs sont aussi plus conservateurs qu’aux Etats-Unis. Ça ne fait que quelques années que, dans les mandats, nos clients investis en obligations investment grade ont commencé à se diversifier en high yield, mais uniquement sur des titres BB. Par ailleurs, certains investisseurs comme les assureurs allemands n’ont pas la possibilité d’acheter des obligations avec un rating B. Cela limite donc aussi les possibilités pour les émetteurs.
Alain Krief
L’activité est également différente entre les deux marchés. En Europe, les investisseurs se concentrent sur les mêmes noms alors que, aux Etats-Unis, ils sont beaucoup mieux répartis. A taille d’émissions équivalente, le marché américain n’est pas forcément plus liquide. Le marché européen a toutefois changé car il y a plus d’investisseurs de long terme. En Europe, les assureurs commencent à prendre la place des fonds de pension américains.
Pierre Verlé
Autre différence entre les deux marchés : aux Etats-Unis, il existe un marché distressed beaucoup plus mature et plus facile, car le cadre juridique est bien défini et laisse peu de place aux surprises. En Europe, il y a autant de règles que de pays. C’est sans doute un des facteurs qui pousse les investisseurs américains à prendre plus de risques.
Alain Krief
Il y a effectivement moins d’émetteurs notés CCC en Europe, notamment parce qu’il y a moins de régulation.
Emma du Haney
Il y a également plus de distorsion sur le marché européen, car les investisseurs investment grade se sont reportés sur les titres BB, les spreads de crédit sur le segment BBB étant très faibles.
Pierre Verlé
Depuis le début de l’année, les deux tiers des émissions sont notés BB pour répondre à l’appétit d’investisseurs non spécialisés. Certains assureurs ont investi dans le crédit en raison de la faiblesse des taux, puis dans le segment BB car les rendements des obligations investment grade étaient trop bas. Que se passera-t-il le jour où les taux remonteront ? Ces investisseurs qui ont été contraints de sortir de leur zone de confort reviendront peut-être aux obligations souveraines ou corporate investment grade… A long terme, les spreads seront sans doute plus larges que ceux que nous connaissons aujourd’hui.
Alain Krief
Encore une fois, tout dépend de la façon dont sera gérée la remontée des taux. Si elle n’est pas ordonnée, le mouvement de flux sera important à cause des réallocations d’actifs. La remontée des taux n’est pas pour de suite en Europe, mais cela peut changer dans six mois en fonction de l’inflation ou de la croissance.
Pierre Verlé
Dans le fond, tout le monde attend cette hausse des taux. Les investisseurs en high yield seront heureux d’avoir des rendements supérieurs aux rendements actuels.
Comment ont évolué les rendements et que peut-on attendre de la classe d’actifs pour 2017 ?
Pierre Verlé
Les rendements ont bien sûr évolué à la baisse. Avant défaut, le rendement du high yield européen se situe autour de 3,5 ou 4 %. A cause du niveau des taux sans risque, il est préférable de regarder le spread plutôt que le rendement. Il y a un an, alors qu’il y avait de nombreuses incertitudes sur le marché, le rendement se situait autour de 7 %.
Aux Etats-Unis, les rendements sont facialement plus importants, mais il y a presque deux points d’écarts dus aux taux. En ajoutant la base de coût de financement, les rendements du high yield américain devraient être supérieurs d’environ 2,2 % à ceux du high yield européen pour un risque identique.
C’est une erreur de penser que le high yield américain est plus intéressant que le high yield européen, car ces 2,2 % peuvent être obtenus sans risque en échangeant des treasuries US contre des Bunds et correspondent au coût de conversion des dollars en euros. En spread ajusté des devises, l’investisseur est plutôt mieux payé en Europe. Les émetteurs opportunistes n’hésitent d’ailleurs pas à se financer aux Etats-Unis et à tout remettre en euro, ce qui leur permet d’économiser quelques dizaines de points de base.
Emma du Haney
Il est possible de trouver des rendements attractifs sur des maturités courtes, car il y a des anomalies de pricing dans ce segment de marché. Une stratégie high yield globale affichant une duration inférieure à deux ans et une notation moyenne B+ peut présenter un rendement entre 4 et 5 %.
Alain Krief
Chez Oddo Meriten Asset Management, nous avons plusieurs stratégies sur le high yield : court terme, benchmarkées, et des fonds datés. Pour ces derniers, les perspectives de performance pour 2017 sont un peu différentes des 4 % attendus pour la classe d’actifs, car ils bénéficient d’une autre source de performance, l’effet «roll-down».
Pierre Verlé
N’ayant pas de fonds dédié au high yield chez Carmignac, nous sommes plutôt opportunistes et nous achetons des titres lorsque les rendements ajustés du risque sont attractifs. Notre exposition à la classe d’actifs est d’ailleurs moins importante aujourd’hui qu’il y a un an, car le couple rendement/risque nous semble moins intéressant. Il y a plus d’opportunités sur certaines tranches de collateralized loan obligation (CLO) qui offrent entre 6 et 8 % de rendements pour un risque plus faible que celui pris avec une obligation high yield offrant le même rendement ou sur la dette émergente, en particulier en Amérique latine.
Vous évoquiez précédemment le nombre d’émissions BB réalisées depuis le début de l’année en Europe. Est-ce une tendance de fond ? Comment évolue le marché primaire ? Est-il dynamique ?
Pierre Verlé
Comparées à celles du premier trimestre 2016, les émissions sont plus nombreuses cette année. Il y a beaucoup d’émissions BB car, d’une part, les investisseurs en sont friands et, d’autre part, parce que le segment des notations B est très absorbé par les CLO. L’appétit pour les leveraged loans est important. Ce n’est pas très positif pour le marché du high yield, car les émetteurs notés B qui y viennent sont ceux qui ne sont pas d’assez bonne qualité pour se financer sur le marché des leveraged loans. Ce qui laisse sur le marché du high yield soit des émissions de moins bonne qualité, soit d’une taille trop importante pour le marché de la dette bancaire.
Emma du Haney
Beaucoup d’émetteurs sur le marché BB sont des «fallen angels» comme Tesco ou Telecom Italia. Une partie de ce marché est également constituée de dettes subordonnées bancaires. Cela crée des distorsions. Quand une banque veut rembourser par anticipation, elle doit obtenir le feu vert du régulateur. Ce qui n’est pas le cas des entreprises, aussi préférons-nous investir dans des émetteurs pour lesquels nous pouvons juger de la capacité à rembourser par anticipation.
Alain Krief
Le nombre de nouvelles émissions a été plutôt faible en début d’année. Il recommence à augmenter, même si l’intérêt des investisseurs s’atténue au regard de niveaux de spread qui ne sont pas spécialement bon marché.
Il y a, en effet, plus d’émetteurs notés BB que B en raison de la concurrence du marché des loans. De nouveaux acteurs interviennent sur le marché avec l’objectif de procéder aux refinancements d’acquisitions. Cette dynamique du marché primaire devrait perdurer mais, en cas de fortes tensions, le marché du high yield peut se fermer du jour au lendemain. Les émetteurs se sont précipités pour profiter des taux exceptionnellement bas. S’ils restent à ce niveau, il y aura moins d’urgence à se refinancer. Dans un an, sauf nouvelle baisse surprise des taux, le montant de remboursements anticipés devrait faiblir.
Où se trouvent les opportunités dans le high yield ?
Alain Krief
Chez Oddo Meriten AM, nous avons différents processus de gestion par rapport à ce marché à l’intérieur duquel il y a de grandes différences entre les notations BB et les B, entre les secteurs ou les pays. Nous avons développé des stratégies simples et très focalisées pour extraire plus de valeur, soit en visant une maturité durant une certaine période dans les fonds datés, soit pour d’autres fonds en investissant dans des émetteurs BB avec une couverture par rapport au taux sans risque. Le marché du high yield offre de nombreuses opportunités mais, pour en profiter, il faut de la recherche, de la sélection et des processus d’investissement qui se focalisent sur une stratégie plutôt que d’être multistratégie ou sans véritables stratégies comme dans un ETF.
Pierre Verlé
Chez Carmignac, notre approche crédit est absolute return. Nous regardons tout en ajustant ce qui n’est pas de la rémunération du risque de crédit. Nous utilisons notre flexibilité pour aller chercher les meilleures opportunités. Il ne s’agit pas d’éviter les risques mais de sélectionner ceux pour lesquels nous sommes bien rémunérés. En tant qu’investisseur, je regarde la probabilité de mon risque et son coût. Cela passe par une analyse et une compréhension des moteurs opérationnels, de leur volatilité, des structures capitalistiques et des spécificités des instruments. En analysant tout cela, on trouve encore quelques opportunités sur le marché du high yield européen, mais moins qu’il y a quinze mois. Nous avons encore une exposition au secteur des télécoms et des financières.
Emma du Haney
Nous gérons depuis 2009 une stratégie globale ciblée sur les titres à maturité courte du marché high yield. Ce segment présente en effet plusieurs avantages : faible sensibilité à des hausses de taux, risque de défaut limité et liquidité supérieure.
Nous n’avons pas de contrainte de secteurs, mais notre gestion se concentre sur des entreprises avec cash-flows stables et prévisibles qui nous donnent la certitude d’être remboursés. On trouve notamment des opportunités sur les télécoms ou les emballages. Nous investissons également dans le secteur de l’énergie, mais uniquement dans des entreprises qui ont une politique de couverture des prix ou dans le secteur des mines. Nous évitons le secteur du commerce de détail ainsi que les titres financiers. Plus que les secteurs, c’est la sélection de titres qui importe pour éviter les défauts.
Comment se développe le marché du high yield dans les pays émergents ? Qu’y trouve-t-on ?
Emma du Haney
Dans les pays émergents, le marché du crédit suit le même développement que celui qu’a connu l’Europe : dans un premier temps, des émetteurs investment grade, puis l’arrivée progressive d’émetteurs high yield. Le marché du crédit émergent, composé à hauteur de 40 % d’émetteurs high yield, est déjà relativement mature. Sa taille est d’environ 2 000 milliards de dollars et il est relativement bien diversifié en matière de pays et de secteurs, bien que les financières dominent avec une pondération de 30 % dans l’indice. Les secteurs des télécoms et des biens de consommation reflètent l’évolution de ces pays.
Pierre Verlé
Il existe deux marchés high yield émergents : d’une part, les pays investment grade avec un marché investment grade développé et des émetteurs qui font le choix d’être high yield, et, d’autre part, un marché high yield émergent de pays high yield. C’est le cas de l’Argentine, par exemple, où certaines sociétés sont de qualité investment grade mais notées B car elles sont argentines. Elles ont traversé quinze ans de défaut de l’Argentine, sans avoir accès au marché des capitaux, sans faire défaut sur leurs dettes. Aujourd’hui, elles refinancent leurs dettes bancaires par des obligations qui offrent un rendement de 7 à 8 % en dollar.
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