Que s’est-il passé sur les marchés obligataires entre décembre et la fin du premier trimestre ? Comment a évolué le discours des banques centrales ? Ce changement de ton a-t-il modifié la perception des investisseurs ?

Ces flux sont-ils importants ?

Antoine Lesné : En relatif, ils sont assez importants, de l’ordre de 21 milliards de dollars sur les ETF obligataires émis en Europe, soit environ 10 % des encours. C’est donc plus important que ce que nous constatons sur les marchés actions. Cependant, les investisseurs institutionnels commencent à peine à réinvestir le cash, et de manière très défensive.

Sidney Oury, associé, Ivo Capital Partners  : Au premier trimestre, les banques centrales américaines et européennes ont clairement indiqué aux marchés que leurs politiques monétaires redeviendraient accommodantes au regard du ralentissement de la croissance mondiale et de la dégradation de certains indicateurs économiques. Ainsi, les marchés n’anticipent plus de resserrement monétaire en 2019, ce qui, ajouté aux progrès dans les négociations commerciales sino-américaines, explique le rallye observé sur les marchés obligataires. Concernant le marché high yield, depuis le début de l’année, la performance sur le high yield américain est de 8,2 %, de 6,5 % sur le high yield émergent et de 6,2 % en Europe. Très rapidement, nous avons constaté un vif resserrement des spreads, notamment sur le high yield US, avec un retour important des flux sur cette classe d’actifs. Flux à relativiser au regard des sorties de capitaux observées en 2018, et notamment en fin d’année (près de 60 milliards de dollars sur l’année).

Hubert Lemoine, CIO, Schelcher Prince Gestion  : La Fed était la banque centrale qui avait repris le plus de marge de manœuvre en termes de politique monétaire. Le taux dix ans était de l’ordre de 3,25 % en septembre dernier – des niveaux assez élevés –, alors que les signes de ralentissement se sont exacerbés sur la fin d’année. Cela a laissé une vraie fenêtre pour les investissements dans les obligations en dollar et explique en partie la très bonne performance du high yield US depuis janvier. Le discours plus accommodant de la Fed a été suivi par Mario Draghi, avec sans doute moins de marge de manœuvre, les taux courts étant négatifs. L’élargissement des spreads en fin d’année dernière et cette brutale accommodation de la Fed ont contribué à la performance des marchés depuis janvier. Toutefois, la macroéconomie n’a cessé de se dégrader tout au long du premier trimestre, même si nous constatons, ces dernières semaines, quelques signes positifs en Chine. Auparavant, des déceptions sur les importations et le dynamisme de la demande interne chinoise laissaient craindre que la Chine ne retombe dans ses travers de déflation exportée.

Grégoire Docq, gérant crédit, AllianzGI : Entre la fin de l’année dernière et ce premier trimestre 2019, nous voyons bien l’abondance de flux sur le crédit euro, aussi bien investment grade que high yield. Début avril, les flux étaient de 3,6 milliards d’euros sur le high yield euro et de 4 milliards pour l’investment grade. Environ 66 % de ces flux sont en ETF, donc des investisseurs qui jouent le bêta. Nous retrouvons la situation que nous avions connue en 2017 : un marché technique suite aux annonces des banques centrales, qui oublie totalement le fondamental. Nous pouvons toujours discuter de la pertinence des données macroéconomiques publiées un peu partout, du rebond chinois ou des mauvais chiffres de la zone euro avec la révision à la baisse de la croissance italienne, des risques sérieux pointent. Il n’y a aucune certitude que les prochaines annonces des banques centrales corrigeront le tir sur ces tendances macroéconomiques. En attendant, les flux sont là. Des investisseurs institutionnels ont des liquidités importantes à placer et cherchent du rendement. Ils n’ont pas d’autre choix que d’aller sur le crédit.

Les banquiers centraux restent donc maîtres du jeu… Mais jusqu’où peut aller la Fed ? La fin de cycle peut-elle être retardée indéfiniment ?

En dehors des orientations des banques centrales, quels sont les risques qui pèsent sur les marchés obligataires ? Le ralentissement économique ? Les valorisations de certains segments ?

Sidney Oury : Du côté des pays émergents, l’instabilité du dollar et des prix des matières premières constitue le principal risque. Un autre risque important pourrait venir d’un ralentissement plus conséquent que prévu de la croissance chinoise, malgré la politique de relance du gouvernement et l’apaisement des tensions commerciales avec les Etats-Unis. C’est ce qui pourrait peser sur les flux et les primes de risque. En ce qui concerne le dollar, nous n’anticipons pas d’appréciation à moyen terme. Cela étant dit, nous nous efforçons de privilégier dans notre sélection obligataire des émetteurs qui génèrent suffisamment de revenus en monnaie forte pour pouvoir couvrir leur dette en dollar, notamment dans les pays les plus vulnérables comme l’Argentine. Le prix des matières premières, du pétrole, notamment, devrait se maintenir si le bras de fer sino-américain s’apaise, et soutenir la croissance des pays émergents, de l’Amérique latine en particulier. Les exportations des pays latino-américains sont désormais plus orientées vers la Chine que vers les Etats-Unis, bien que les situations soient très variables suivant les pays. La Chine est devenue en effet le premier partenaire commercial du Chili ou du Pérou. La situation est plus ambivalente au Brésil, qui est un grand exportateur de matières premières vers la Chine, comme ses voisins, mais qui dispose également d’un marché local important, qui l’isole partiellement des aléas de l’économie mondiale.

Concernant les entreprises dans les pays émergents, le risque crédit est plus faible que dans les pays développés. Nous constatons aussi depuis plusieurs années que le taux de défaut des entreprises dans les émergents est plus faible que dans les pays développés avec des niveaux de recouvrement comparables.

Antoine Lesné : La guerre commerciale constitue toujours un risque, celui de ne pas être bien positionné. Les marchés anticipent une sortie par le haut de ce conflit, avec un maintien des taxes au niveau actuel. Le risque est ne pas avoir pris suffisamment de bêta dans le portefeuille si jamais il y avait un rallye, même s’il est peu probable que les Etats-Unis parviennent à un bel accord avec la Chine. Mais il y aura quand même un accord, quel qu’il soit, car les deux parties en ont besoin, et ce sera suivi d’un effet d’annonce.

Hubert Lemoine : Il y aura vraisemblablement un accord entre les Etats-Unis et la Chine, mais il se fera, peut-être, au détriment des Européens. Ce qui, par ricochet, pèsera sur l’économie européenne. La zone euro sera sans doute, par la suite, aussi dans le viseur de M. Trump. C’est vraiment le momentum versus le contrariant. Jusqu’où bénéficiera-t-on d’un effet momentum entraîné par l’accommodation des banques centrales ? Aura-t-on un véritable cercle vertueux : conditions financières, effets de richesse et croissance de la consommation américaine ? Le sentiment d’être proche de la fin du cycle aux Etats-Unis est fort.

Grégoire Docq : S’il y a réellement une sortie par le haut de ce conflit sino-américain, elle est déjà valorisée. Je ne crois pas qu’il y ait de potentiel de hausse très fort sur ce sujet. En revanche, si l’accord se fait au détriment de l’Union européenne et si Trump décide de donner son aval à des sanctions contre les pays européens, cela pèsera sérieusement sur les valorisations des actifs risqués après le beau rallye du premier trimestre. Entre l’investment grade et le high yield, il reste un potentiel de resserrement. En revanche, à la moindre étincelle économique, il faudra s’attendre à des épisodes de volatilité importants. Le facteur technique qui soutient le marché peut se retourner rapidement.

Antoine Lesné : Le risque est surtout important pour les marchés actions. Les marchés obligataires ont une meilleure appréciation du risque aujourd’hui.

Hubert Lemoine : Il y a une différence entre le crédit et les actions : si les sociétés n’investissent pas dans un contexte de croissance molle, elles améliorent leurs perspectives bilantielles.

Antoine Lesné : C’est sans doute pour cela que nous voyons les reports de flux vers l’obligataire, les investisseurs délaissant les actions européennes.

Les risques qui incitent les investisseurs à se tenir à l’écart des actions – Brexit, élections européennes, ralentissement économique, etc. – ne pèsent-ils pas également sur les obligations ?

Grégoire Docq : Ces risques pèsent en effet sur les classes d’actifs les plus risquées comme le high yield européen. Cette dernière a un positionnement de classe d’actifs satellite chez les grands allocataires. Comme les actions, elle est plus sensible à l’environnement macroéconomique, contrairement à l’investment grade. Fin 2015-début 2016, l’euro high yield a subi les craintes de récession aux Etats-Unis et les défauts des producteurs de pétrole de schiste, ce qui montre bien la sensibilité de la classe d’actifs à ce type de peur. On peut donc s’attendre aujourd’hui à avoir plus de volatilité sur le high yield européen que sur l’investment grade. La question est de savoir si, compte tenu des niveaux actuels de spread, un investisseur a intérêt ou pas à prendre ce risque. La réponse est oui, mais à condition d’être sélectif et de privilégier un fonds géré activement pour éviter les émetteurs qui pourraient faire défaut.

Antoine Lesné : L’environnement de taux permet aujourd’hui à ce type d’émetteurs, ces «zombies», de survivre.

Hubert Lemoine : Depuis deux ou trois ans, on constate quand même une accélération de l’histoire, certains de ces «zombies» finissant par tomber car les investisseurs refusent de les refinancer.

Antoine Lesné : Dans le high yield euro, la qualité est tout de même meilleure que celle de l’indice américain. De plus, la BCE va continuer à donner un taux de refinancement supportable pour un «zombie» par rapport à un environnement américain.

Comment définissez-vous ces «zombies» ?

Antoine Lesné : Ce sont des sociétés qui se financent sur des bases de croissance assez élevées et devraient pouvoir tenir des spreads de 500 points de base. Elles n’en sont plus capables désormais mais, grâce au marché tel qu’il est aujourd’hui et à la demande, elles parviennent à se refinancer autour de 280, 300 points de base.

Sidney Oury : Elles y parviennent aussi avec des covenants plus légers, ce qui aura des conséquences tôt ou tard sur l’évolution du profil de crédit de ces émetteurs, qui peuvent s’endetter davantage et distribuer davantage de dividendes, et a fortiori sur les taux de recouvrements.

Grégoire Docq : Vous soulignez un point important car, en matière de protection des investisseurs contre les risques de restructurations et de défaut, nous sommes retombés à un niveau précrise de Lehman Brothers. C’est un facteur de risque important pour la sélection de titres.

Pourquoi ces covenants sont-ils moins protecteurs ? Du côté des convertibles, certaines clauses sont-elles aussi moins favorables aux investisseurs ?

L’inflation a été un sujet de préoccupation pour les banques centrales, mais aussi une opportunité, il y a quelques mois, pour les investisseurs qui se sont intéressés aux fonds d’obligations indexés sur l’inflation. Ce n’est plus le cas aujourd’hui ?

Quelles sont aujourd’hui les opportunités pour un investisseur de la zone euro en quête de rendement et qui ne souhaite pas ou ne peut pas investir dans les actions ? Quels actifs obligataires doit-il privilégier ?

Antoine Lesné : Il faut savoir quel type de risque l’investisseur est prêt à prendre pour avoir du rendement. Veut-il se positionner sur la courbe et prendre un risque de sensibilité aux taux pour avoir quelques points de base supplémentaires ? C’est un risque qui peut payer si les chiffres économiques sont mal orientés dans la zone euro, si l’espoir de stimulus chinois ne finit pas par se retrouver dans ces chiffres, et si l’administration Trump ne s’y attaque pas frontalement… Mais c’est un risque asymétrique : il faut beaucoup d’éléments négatifs pour que cela rapporte un rendement assez limité et une petite performance positive.

Ce n’est pas notre scénario. Il est donc préférable d’aller chercher un risque de crédit tout en s’interrogeant sur le risque pris pour avoir ce rendement. Il y a également une dimension liée à la devise. Une partie de ce rendement va se retrouver dans le dollar ou les devises émergentes. Si l’investisseur veut couvrir l’exposition à ces devises, que lui reste-t-il comme rendement ?

Sidney Oury : L’environnement de taux est plutôt favorable aux obligations en dollar, notamment dans les émergents, car les primes de risque y sont significativement plus élevées, et la qualité des émetteurs high yield y est au moins aussi solide qu’en Europe. En termes de rendement «net», il est parfois plus intéressant de supporter le coût de couverture de change afin d’investir dans des environnements moins compétitifs pour les investisseurs. Notre présence historique en Amérique latine nous permet d’identifier des idées de picking en devises dures avec un niveau de rendement plus satisfaisant au regard de la qualité des émetteurs.

Grégoire Docq : La question est délicate, car il y a beaucoup de paramètres à prendre en compte. Pour un investisseur institutionnel ou privé, très averse au risque, le choix est compliqué. Il est possible d’avoir du rendement, mais l’investisseur doit définir ce qu’il est prêt à subir en termes de risque et de volatilité. Notre fonds, investi dans le crédit investment grade et high yield, se porte bien, mais il ne faut pas omettre de dire aux clients que des risques forts d’un point de vue fondamental reposent sur ce type d’investissement, et que nous faisons tout pour les éviter. Chez Allianz GI, nous avons également réfléchi au lancement de produits plutôt alternatifs, de la gestion court terme crédit accompagnée de stratégies long/short sur les dérivés, par exemple.

L’environnement des taux ces dernières années a finalement obligé les gérants à innover en matière de gestion et à proposer également des approches plus flexibles…

Grégoire Docq : Nous avons en effet créé ce fonds alternatif. D’autres acteurs ont également lancé des produits similaires. Il existe désormais une gamme de produits alternatifs avec des durations courtes, une volatilité écrasée et une recherche de rendement sur des stratégies alternatives, et plus seulement sur la duration ou le portage. Les investisseurs manifestent de plus en plus d’intérêt pour ces produits.

Hubert Lemoine : Chez Schelcher Prince Gestion, nous gérons, en effet, des produits plus flexibles sur le crédit. Ils répondent aux scénarios des marchés depuis quelques années, avec des rendements d’actifs qui convergent vers 0. Cela pousse inévitablement à avoir des stratégies crédit alternatives et à être plus opportunistes. Nous avons des fonds, avec des niveaux de risque différents, dont l’objectif est d’avoir un retour absolu positif. Cela implique des stratégies tactiques. Actuellement, nous préférons diminuer le risque dans nos portefeuilles et parier sur l’aplatissement des courbes de taux européennes, en privilégiant des durations très longues sur le souverain.

Plus le risque est élevé, plus la duration est faible

Sidney Oury : Chez IVO Capital Partners, nous gérons des mandats obligataires et un fonds d’obligations internationales, avec un biais émergent important. Le fonds met en œuvre une approche flexible aussi géographique que sectorielle. Nous avons une gestion active de la duration et une flexibilité dans la gestion du cash également qui nous permettent de ne pas investir si le rapport risque/rendement n’est pas favorable. Nous n’achetons que des instruments seniors et jamais en devises locales.

Cette approche flexible nous permet de dégager un rendement attractif et de surperformer la gestion passive sur le long terme ainsi que la gestion benchmarkée.

Antoine Lesné : Au premier trimestre, nous avons privilégié les convertibles et la dette émergente en devises locales. Pour le trimestre en cours, nous souhaitons plutôt neutraliser la duration et aller chercher du portage sur du high yield euro, de la dette émergente souveraine, mais sur des maturités courtes en dollar et de la dette émergente en devises locales mais avec une vision de long terme.