Etienne Vincent : En ce début d’année, le S&P 500 évolue sur des plus hauts historiques ! L’élection de Donald Trump a été une surprise à différents niveaux : le résultat a surpris ainsi que ses effets sur les marchés financiers. Le marché américain est porté par les perspectives expansionnistes du programme de Trump. Chez Theam nous restons prudents, car les niveaux actuels de valorisation semblent plus refléter l’optimisme des investisseurs que les effets de cette relance anticipée. 

Pour l’année 2017, les sources d’incertitude sont toujours importantes, aussi bien sur le plan politique qu’économique. L’économie américaine étant en haut de cycle, le programme de Donald Trump peut entraîner une hausse des taux plus importante et rapide qu’anticipé.

Pour l’année 2017, les sources d’incertitude sont toujours importantes, aussi bien sur le plan politique qu’économique. L’économie américaine étant en haut de cycle, le programme de Donald Trump peut entraîner une hausse des taux plus importante et rapide qu’anticipé.

Eric Biassette : Depuis plusieurs mois, nous constatons en effet que les investisseurs anticipent une politique expansionniste aux Etats-Unis, voire dans d’autres pays, intégrant des baisses d’impôts et une hausse des dépenses d’infrastructures. Les marchés ont progressé très vite, ce qui pourrait conduire à une certaine volatilité à court terme, d’autant que l’économie américaine vient de connaître sept années de croissance consécutives. Cependant, les indicateurs avancés publiés récemment en Europe comme aux Etats-Unis semblent confirmer le scénario d’une poursuite, voire d’une accélération de la croissance mondiale. 

En Europe, il y a des incertitudes liées aux élections à venir, mais également des signes positifs de reprise qui proviennent des publications des résultats d’entreprises, plutôt bons, notamment pour les valeurs cycliques. 

Emmanuel Chapuis : L’année a débuté, dans la continuité de la fin de 2016, entre espoirs de reflation et de relance grâce à une réforme de la fiscalité. Les marchés américains fondent beaucoup d’espoirs sur cette réforme dont nous devrions avoir prochainement les contours. L’optimisme des marchés a également été conforté par les publications des sociétés américaines pour le quatrième trimestre. Les résultats ont toutefois bénéficié d’un effet de base positif pour de nombreux secteurs, dont l’énergie. Il est difficile, à ce stade, de savoir si ces tendances positives vont se confirmer ou permettre d’anticiper globalement une année très favorable aux marchés actions, même si la situation s’améliore dans la zone euro, que la Chine résiste mieux que prévu et que certains marchés émergents semblent avoir touché leur point bas. La tendance semble s’inverser au Brésil et en Russie. 

Tous ces éléments redonnent un peu d’espoir aux marchés actions, dont les valorisations sont au même niveau depuis trois ans. Notre philosophie de gestion repose surtout sur la sélection de valeurs. Nous n’avons pas de politique d’investissement lié à tel ou tel pari macroéconomique ou autre. Si, début 2016, nous avions positionné notre portefeuille en fonction des résultats du Brexit ou des élections américaines, la performance annuelle aurait été catastrophique !

Etienne Vincent : Il est effectivement difficile de prendre des paris macroéconomiques mais, globalement, l’année 2016 a été plutôt mauvaise pour le stock picking, à cause des rotations sectorielles et de style, en Europe mais surtout aux Etats-Unis, où le retour en grâce de la value a été plus marqué. 

Eric Lauri : Sur les marchés, deux points me semblent importants. D’une part, le poids des agendas politiques a pris depuis le Brexit beaucoup d’importance, et les marchés ne sont pas très à l’aise avec ça. Les élections dans la zone euro suscitent de la méfiance, notamment l’issue du scrutin en France. D’autre part, face à ces inquiétudes, il y a des améliorations : les marchés américains sont bien orientés, les résultats d’entreprises sont plutôt bons et l’inflation repart. Tout cela constitue un terreau positif pour les actions, d’autant que les taux restent bas. 

Il y a donc un décalage important entre les inquiétudes liées au calendrier politique et l’embellie sur le plan macroéconomique que perçoivent les entreprises…

Eric Lauri : Aux Etats-Unis, les incertitudes sont sans doute en grande partie derrière nous. Même s’il y a des risques liés notamment à l’impact de certaines mesures sur le commerce international, les investisseurs ne les retiennent pas et se focalisent essentiellement sur les effets positifs du programme de relance ou de la réforme fiscale. En Europe, les incertitudes sont à la fois liées à l’agenda politique chargé et à la capacité de l’économie à profiter de la croissance mondiale. 

Eric Biassette : Après le Brexit et l’élection américaine, les échéances européennes suscitent, en effet, certaines inquiétudes. Pour notre part, nous nous concentrons sur les perspectives des entreprises que nous rencontrons. D’ailleurs, l’appréciation par le marché du Brexit, comme de l’élection américaine l’an dernier, nous conduit à rester prudents quant à notre capacité à interpréter ces événements politiques. 

Emmanuel Chapuis : Pour la première fois depuis cinq ans, il semble qu’il y ait une nouvelle synchronisation de la croissance entre les grandes zones que sont les Etats-Unis, l’Europe et les marchés émergents. Ce qui explique sans doute cet emballement du marché. Il faut désormais attendre les effets concrets sur la croissance des chiffres d’affaires et les résultats des entreprises. Les trimestres à venir vont être cruciaux pour la confiance et pour entretenir les mouvements haussiers. 

Eric Biassette : Dans la zone euro, le PE 2017 médian est de l’ordre de 14 à 15 fois les résultats estimés, il se situe donc dans le haut de la moyenne historique. Cependant, ce PE nous paraît raisonnable, compte tenu du niveau actuel des taux longs. Ainsi, le rendement du CAC 40 est de 3,5 %, à comparer au rendement des taux longs voisin de 1 % en France, mettant en évidence un écart très favorable aux actions. En conséquence, si les estimations bénéficiaires pour 2017 sont raisonnables, les marchés actions offrent une prime de risque attractive. 

En ce qui concerne, la croissance bénéficiaire, les analystes prévoient une progression légèrement supérieure à 10 % en 2017 dans la zone euro. Ces dernières années, les prévisions de croissance des profits ont constamment été revues à la baisse en cours d’exercice. En 2017, la prévision de croissance bénéficiaire pourrait être atteinte, notamment grâce à une amélioration des résultats des sociétés financières (hausse des taux et moins de provisions), des entreprises liées aux matières premières (notamment pétrolières) et aux effets positifs liés à la baisse de l’euro (sur les carnets de commandes et la conversion des résultats en zone dollar). En conséquence, le marché nous paraît peu dangereux, hors choc géopolitique ou événement imprévisible.

Etienne Vincent : Dans notre gestion quantitative, la valorisation du marché ne revêt pas la même importance. La valorisation absolue du marché est liée à la macroéconomie et au timing. Nous parlons plutôt de valorisation des titres. C’est le facteur value. Récemment, le fait d’acheter des entreprises peu chères et de vendre les plus chères a généré une bonne performance. Ce qui est assez logique sur longue période, mais avait été mis en veille ces dernières années. La value fait partie des facteurs à la mode et attire des flux importants. Face à un contexte incertain, nous allons privilégier des stratégies visant à réduire la volatilité du portefeuille, avec un beta inférieur à 1 et une sous-exposition globale au marché, plutôt qu’une sélection en fonction d’un facteur ou d’un autre. 

Emmanuel Chapuis : Avec un PE de 14 ou 15 fois les résultats estimés pour 2017, il n’est plus possible d’avoir des expansions de multiples. Il y a plutôt un risque de compression des PE si les taux remontent sur fond d’accélération de la croissance et de l’inflation. Il faudra sans doute se poser des questions sur les multiples de valorisation élevés de certaines valeurs qui ont été des refuges ces dernières années. La performance d’une action est le reflet de la croissance de son bénéfice par action. Les rebonds des douze derniers mois concernent les commodities et le pétrole, des secteurs pour lesquels les bénéfices nets par action ont progressé. C’est la raison pour laquelle il y a également plus d’espoir sur les valeurs financières pour les prochains trimestres. Pour notre part, nous allons d’abord regarder les sociétés capables de délivrer une croissance supérieure à la croissance mondiale, avec des avantages compétitifs et une rentabilité solide, et voir ensuite comment elles sont valorisées.

En 2016, les rotations sectorielles ont été très violentes, mais la plus faible corrélation entre les secteurs en ce début d’année nous rend positifs sur les marchés. Cela laisse plus de place pour le stock picking. 

Eric Lauri : En tant que stock-pickers, la valorisation absolue des marchés dans leur ensemble n’est pas un sujet qui nous préoccupe. C’est rarement un signal suffisant pour acheter ou vendre des actions. Sur les vingt dernières années, la valorisation des marchés n’a envoyé un signal clair qu’à deux reprises : en mars 2000 et en mars 2009. Dans ces deux cas, les niveaux de valorisation étaient aberrants dans un sens comme dans l’autre. En dehors de cela, un marché valorisé 12, 13 ou 14 fois les bénéfices estimés ne signifie pas grand-chose. Il peut gagner ou perdre 25 % très rapidement. Ce n’est pas une bonne idée d’acheter un marché dans son ensemble en raison de sa valorisation absolue, sauf dans des cas extrêmes. Il faut plutôt raisonner en termes de valorisation relative et considérer les titres les uns par rapport aux autres.

S’il n’est pas nécessaire de regarder la valorisation des marchés, qu’est-ce que les investisseurs doivent prendre en compte s’ils souhaitent investir dans la classe d’actifs ? 

Eric Lauri : Les investisseurs doivent surtout prendre en compte la dynamique du marché. Prenons deux scénarios extrêmes mais qui pourraient se concrétiser. Dans le premier, le marché peut être en hausse de 25 % sans qu’il n’y ait de hausse des profits, mais, grâce à une accélération de l’inflation, des taux longs qui se tendent et une possible rotation des obligations vers les actions. Dans ce cas, les actions vont être mieux valorisées, la prime de risque va se réduire ; le marché sera considéré comme cher mais il aura quand même gagné 25 % ! Deuxième scénario : l’élection de gouvernements désireux de sortir de la zone euro. A court terme, l’incertitude est telle que les investisseurs internationaux délaissent la classe d’actifs. En effet, un retour à une monnaie nationale serait problématique, les investisseurs ne sachant pas dans quelle devise ils vont récupérer leurs investissements. Une telle perspective n’incite pas à investir dans la classe d’actifs.

Eric Lauri : Jusqu’ici, le bull market obligataire n’accréditait pas cette perspective mais, factuellement, désormais les taux longs remontent. 

Eric Biassette : Il est vrai que, relativement aux obligations, le marché actions peut paraître attractif. Ainsi une société comme Total offre-t-elle un rendement de 5 %, alors que celui des taux longs est de l’ordre de 1 % en France. Ceci étant, le momentum pour investir dans les marchés actions est toujours compliqué à déterminer, et l’évolution des flux difficile à anticiper. C’est la raison pour laquelle je préfère me concentrer sur l’analyse des entreprises, et non sur les indicateurs macroéconomiques, les cours des devises, des matières premières ou l’anticipation des allocations d’investissement. 

Les fortes rotations sectorielles ont déstabilisé de nombreuses gestions en 2016. Même si vous privilégiez une approche de stock picking, pouvez-vous faire l’impasse sur ces mouvements sectoriels ? 

Eric Biassette : L’an dernier, dans un environnement particulièrement volatil, nous avons adopté un positionnement sectoriel neutre. Après sept années de croissance économique aux Etats-Unis et dans un environnement de politique monétaire probablement moins accommodant, la volatilité pourrait rester importante, aussi nous paraît-il toujours raisonnable de ne pas avoir de biais sectoriel marqué. De plus, nous trouvons aujourd’hui, à partir de l’étude des valorisations des entreprises, des opportunités d’investissement à la fois dans les secteurs défensifs et dans les secteurs cycliques.

Emmanuel Chapuis : Avec notre philosophe d’investissement, il y a des pans entiers de la cote dans lesquels nous n’investissons pas : le pétrole, les matières premières, les financières, etc. Quels que soient la conjoncture ou le cycle boursier, nous sommes structurellement sous-investis dans ces secteurs. Nous avons des biais sectoriels, que nous assumons, mais c’est la cyclicité globale du portefeuille qui nous intéresse. Elle doit être homogène. Nous essayons de trouver dans ces deux poches d’investissement – 60 % cycliques et 40 % non cycliques – les meilleures idées avec des niveaux de valorisation acceptables. En maintenant cet équilibre, le portefeuille a bien résisté en 2016. 

Etienne Vincent : Dans la gestion quantitative, les secteurs comme les pays sont des sources de risques qui ne sont pas rémunérées en tant que telles et pour lesquelles nous pouvons avoir tout un dégradé d’approches : best in class avec des biais sectoriels assumés, ou approches benchmarkées en concentrant les paris sur la base de différents facteurs plutôt que sur des écarts de poids pays ou sectoriels très consommateurs de tracking error. Selon les processus de gestion, nous aurons des approches multifactorielles ou multicritères (exclusion de valeurs chères, mauvaises tendances, etc.). Tout va dépendre également de l’objectif des stratégies. Certaines vont être agressives avec un beta élevé, des paris sectoriels assez forts et des tracking errors élevées. A l’inverse, d’autres stratégies sont défensives, comme celle se référant au concept de «low vol anomaly» (anomalie de faible volatilité), et nous les mettons en avant dans l’environnement actuel. 

Eric Biassette : Pour échapper à la logique sectorielle, nous avons développé au sein de Generali Investments une offre de fonds thématiques (valeurs moyennes, vieillissement de la population ou encore Europe du Sud). 

Eric Lauri : Notre savoir-faire s’est construit autour d’une équipe de spécialistes sectoriels, des gérants qui ont démontré leur capacité à générer de l’alpha, c’est-à-dire à déterminer quelles vont être les valeurs gagnantes et les valeurs perdantes au sein de chaque secteur. L’objectif du fonds est de battre le MSCI Europe, dont nous respectons la pondération sectorielle. S’il y a 15 % de valeurs bancaires dans l’indice, il y en aura également 15 % dans le fonds. Ainsi, l’investisseur ne subit pas les rotations sectorielles, mais il n’en profite pas non plus ; seule la sélection de titre détermine la performance. Notre ratio d’information est historiquement élevé à l’intérieur des secteurs. Nous concentrons donc notre risque actif sur notre savoir-faire, à savoir la sélection de titres secteur par secteur. 

Eric Lauri : Actuellement, nous sommes très attentifs aux écarts entre les pays au sein de la zone euro, du fait de l’agenda politique chargé en 2017. 

Emmanuel Chapuis : En effet, le risque pays est à prendre en compte dans la perspective des élections françaises. Il faut également être en mesure d’évaluer la sensibilité aux taux des valeurs détenues en portefeuilles. Mais, une fois de plus, notre équilibre cyclique/non cyclique est intemporel et nous valorisons toujours les sociétés de la même manière, en fonction du potentiel de croissance par rapport à son risque de baisse. Nous n’avons pas un thème en particulier, mais certains thèmes transversaux sont intéressants (nouvelles manières de consommer, logistique, etc.).

Par ailleurs, nous avons structurellement un biais sectoriel : nous n’investissons pas dans des sociétés trop endettées. Pour avoir de la dette, il faut être sûr d’avoir raison sur le cycle et donc sur la macroéconomie. Nous préférons comprendre le positionnement concurrentiel d’une société, ce qui fait sa spécificité et va lui permettre de faire mieux que ses comparables. 

Eric Biassette : Les multiples des valeurs défensives et des valeurs cycliques ont beaucoup convergé au cours des derniers mois et sont désormais assez proches. Nous considérons que certaines valeurs défensives délaissées au cours des derniers mois offrent désormais des valorisations attractives. D’une manière générale, dans le contexte actuel, après la hausse récente, nous recherchons les entreprises susceptibles, au cours des trimestres à venir, de délivrer des résultats supérieurs aux attentes. Nous privilégions notamment les entreprises peu endettées et qui ont montré leur capacité à mener à bien des acquisitions. 

Etienne Vincent : Nous avons une approche par thèmes. Nous utilisons ceux qui ont démontré leur capacité à délivrer de la surperformance. La diversification est une priorité en matière de risque. Nous regardons ensuite les facteurs de style bien rémunérés sur longue période (valeur, qualité, faible volatilité…). Nous ne prenons pas de paris sectoriels qui ajouteraient des risques au portefeuille. Nos portefeuilles étant construits sur les risques, nos processus vont structurellement sous-pondérer certains secteurs comme les bancaires.