Les intervenants :

• Xavier Laurent, CIIA et membre de la direction du pôle solutions, Arkéa AM
• Michaël Nizard, directeur des gestions multi-asset & overlay, Edmond de Rothschild AM
• Michael Israel, président et gérant, IVO Capital Partners
• Julien-Pierre Nouen, directeur de l’allocation d’actifs et de la gestion diversifiée, Lazard Frères Gestion

2025 a débuté avec beaucoup d’interrogations sur le second mandat de Trump et sur les surprises qu’il pouvait réserver. Sur ce point-là, les attentes n’ont pas été déçues ! Quel bilan faites-vous de l’année écoulée ?

Xavier Laurent - Parmi les éléments marquants de 2025, en dehors effectivement du Liberation Day, ce qui m’a frappé, c’est la manière dont l’Europe a finalement pris le relais des tensions politiques. Entre la France et l’Allemagne, où des élections ont eu lieu, nous pensions être relativement tranquilles cette année, mais la politique est revenue au premier plan et a pesé sur la visibilité des investisseurs. Ce bruit politique a dominé une bonne partie de la deuxième moitié de l’année. Parallèlement, l’environnement des pays émergents a été étonnamment stable. Malgré quelques sujets politiques et les tensions avec la Chine ou la Russie, les marchés émergents ont été plutôt rassurants pour les investisseurs – ce qui n’est pas toujours le cas lorsque les périodes sont dominées par les chocs politiques occidentaux. C’est un des points marquants également de 2025.

Michael Israel - Sur les marchés émergents, pour les corporates comme pour les souverains et les devises locales, les taux américains sont un élément clé. Fin 2024, on parlait beaucoup des baisses de taux à venir, mais ce que je retiens de cette année, c’est que ces baisses n’ont pas été aussi rapides ni aussi fortes qu’attendu. Pour un investisseur obligataire, ce n’est pas une mauvaise nouvelle : un environnement de taux d’intérêt qui restent élevés plus longtemps et des taux réels positifs permettent de continuer à profiter de niveaux de portage très intéressants.

La baisse du dollar a aussi été un élément favorable pour les marchés émergents. Couplée à un contexte où les taux directeurs américains ne montent plus, voire commencent à baisser, cela a permis aux banques centrales émergentes de poursuivre leur cycle de baisse de taux locaux. On a vu par ailleurs que, lors du choc d’avril dernier, le dollar n’a pas joué son rôle traditionnel de valeur refuge. Ce qui a évité les réactions en chaîne que l’on observe dans les périodes de risk-off, avec des effets déstabilisants sur les économies émergentes.

Julien-Pierre Nouen - Ce qui a été assez remarquable cette année, c’est le comportement des marchés après les annonces du 2 avril relatives aux droits de douane. S’en est suivie une correction brutale, mais aussi un rebond vigoureux, notamment du marché américain soutenu par le comportement des investisseurs particuliers. C’est probablement l’année où l’on a pleinement réalisé le poids qu’ils représentent désormais sur le marché américain. Les flux montrent que les investisseurs institutionnels ont réduit leur exposition après les annonces, de manière cohérente avec leur analyse sur l’impact du relèvement des tarifs douaniers sur l’activité et les profits des entreprises. Mais les particuliers américains, eux, ont massivement acheté dans la baisse.

Cela soulève d’ailleurs beaucoup de questions : leur profil est plus offensif, souvent plus court-termiste, et cela reflète aussi une réalité structurelle – notamment l’éviction d’une partie des ménages du marché immobilier, qui réoriente leur épargne vers les marchés financiers. Et, comme souvent, le marché américain a été tiré par les 7 Magnifiques alors que beaucoup anticipaient une contribution plus équilibrée du reste de la cote à la performance.

Michaël Nizard - Pour nous, Européens, le plan Merz, présenté au 1er trimestre, a été très clairement l’un des faits majeurs de l’année. C’est un plan économique très volontariste, avec toute une série de mesures destinées à relancer la croissance allemande et à repositionner l’Allemagne comme moteur de l’Europe. Il explique en grande partie la surperformance des small & mid caps européennes et celle de la zone euro versus les Etats-Unis au 1er trimestre ainsi que la bonne tenue de l’euro, y compris face au dollar. Le plan Draghi en est le corollaire, autour de la question centrale de l’union bancaire, qui fait défaut et qui est indispensable pour améliorer la compétitivité et baisser le coût du capital en Europe. 2025 marque peut-être le début d’une nouvelle ère : un leadership européen retrouvé autour de l’Allemagne, une Espagne et une Italie dynamiques, et une France qui parvient à masquer ses faiblesses structurelles grâce au soutien de l’ensemble européen. Si on met de côté Trump – sujet sur lequel on reviendra –, c’est pour moi le fait majeur de l’année.

L’économie s’est révélée assez résiliente un peu partout et les marchés terminent l’année sur de belles performances, aussi bien pour les actions que pour les obligations. Comment l’expliquez-vous ?

Michaël Nizard - Il est vrai qu’en dépit de la guerre commerciale déclenchée par Trump, les marchés ont plutôt bien performé, et ce, grâce à plusieurs facteurs. En premier lieu, une meilleure résilience des économies, y compris la Chine. Cette dernière a très bien réorienté ses exportations vers l’Asie, et se montre moins dépendante des Etats-Unis. Les pays avancés et émergents se sont globalement adaptés assez vite à la guerre commerciale américaine et à la nouvelle donne liée au protectionnisme américain. Très rapidement, avec les négociations, il y a eu une meilleure visibilité pour les agents économiques, pour les entreprises, pour justement s’adapter à ce nouveau contexte de hausse des tarifs.

Deuxième facteur : les politiques budgétaires expansionnistes. On n’a jamais autant vu les Etats compenser certaines faiblesses du secteur privé. L’IA, notamment, a représenté un moteur de croissance inédit pour le PIB américain, en grande partie grâce au soutien public. Il faut souligner également le rôle crucial des banques centrales : la BCE a réussi à ramener l’inflation vers sa cible et la Fed a pris le relais à partir du 2e trimestre. Les conditions financières se sont nettement assouplies aux Etats-Unis, plus encore qu’en Europe, favorisant le mécanisme de transmission vers l’économie réelle. Ces trois éléments expliquent une bonne partie de la performance des marchés – même si une telle résilience des économies reste, à mon sens, une surprise.

Xavier Laurent - L’incertitude entourant l’action de Donald Trump a généré beaucoup de stress : nous savions qu’un choc allait arriver, mais pas lequel. Lorsque les annonces du 2 avril sont tombées, elles ont été perçues comme cataclysmiques. On a immédiatement imaginé un scénario récessif lié aux droits de douane. Mais, comme lors de son premier mandat, on a retrouvé la logique transactionnelle de Trump : se montrer très menaçant puis négocier. Durant cette période, les entreprises ont montré une capacité d’adaptation remarquable. Celles directement exposées aux restrictions américaines ont immédiatement cherché à négocier, à réorganiser leurs chaînes logistiques et à redéployer leurs activités. Certaines grandes entreprises, dans le secteur du luxe par exemple, ont été très visibles, mais cela a également concerné d’autres secteurs. Finalement, nous avons vécu une forme de crash test et il a été réussi : les entreprises se sont montrées agiles, globalisées, capables de redéployer ressources et production très rapidement. A part une pandémie mondiale, peu de choses semblent réellement capables de les arrêter aujourd’hui.

Cela s’est vu dans les résultats : beaucoup de surprises positives, des marges solides, concentrées aux Etats-Unis certes, mais également préservées en Europe malgré des anticipations pessimistes. L’extraordinaire agilité des entreprises à l’échelle mondiale est finalement une des grandes leçons de 2025.

Peu d’investisseurs pariaient sur le marché européen fin 2024. Or, l’Europe a été un peu la surprise de l’année ainsi que la performance des actions émergentes. L’exposition à ces deux marchés a-t-elle été revue en cours d’année ?

Julien-Pierre Nouen - Très peu, finalement. Fin 2024, le discours ambiant n’était guère favorable à l’Europe. Pourtant, le rebond des actions européennes n’a pas commencé au moment des annonces du gouvernement allemand, mais dès la fin de l’année dernière. Le début d’année a même été plutôt bon, soutenu ensuite par les annonces du plan allemand qui redonnent un peu plus de perspectives. Après plusieurs années de croissance nulle, le marché s’est dit que la situation allemande allait s’améliorer avant de retomber dans un schéma classique de raisonnement consistant à dire que, parce que c’est l’Europe, cela prendra des années. C’est le raisonnement qui prévaut encore actuellement, mais nous pensons que l’Europe peut encore réserver de bonnes surprises l’an prochain.

Michaël Nizard - Nous avons été constructifs toute l’année sur la zone euro. L’élection de Merz en Allemagne, son plan budgétaire, et la conjoncture économique nous ont poussés à la surpondérer par rapport aux Etats-Unis. Le vrai défi a été le timing, car, après la surperformance de la zone euro au 1er trimestre, le marché américain a de nouveau surperformé le reste de l’année. Au final, la surperformance annuelle de la zone euro est quand même nette quand on intègre la baisse du dollar de 10 %. Nos convictions en faveur des actions européennes tenaient aussi à des éléments structurels : des valorisations plus raisonnables, une moindre dépendance à la bulle IA, et des thématiques de souveraineté économique et de défense.

Il y a eu un retour des flux internationaux sur les marchés européens… ?

Michael Israel - La fin de ce que beaucoup appellent l’exceptionnalisme américain a clairement joué un rôle en 2025. Puisque les flux n’allaient plus si naturellement vers des actifs américains, il fallait bien qu’ils aillent ailleurs. Cela a bénéficié à l’Europe, mais aussi aux marchés émergents et constitué un facteur de soutien pour ces marchés.

Xavier Laurent - L’Europe n’a jamais été, en absolu, la zone préférée des investisseurs internationaux. Ils ont souvent privilégié les Etats-Unis, voire les marchés émergents. L’économie européenne est toujours perçue comme plus complexe, plus difficile à lire, mais avec le virage de l’administration américaine – volonté de faire baisser un dollar jugé trop cher par rapport aux autres devises notamment l’euro et le yen, interrogations sur le financement des déficits –, la confiance dans l’économie américaine a un peu vacillé. Et qui dit perte de confiance dit affaiblissement du dollar. Il a donc fallu trouver une autre zone capable d’absorber une partie des flux et c’est la zone euro qui a rempli ce rôle, au moins en début d’année.

Une fois le choc passé, les investisseurs sont revenus à leurs fondamentaux et ont réfléchi en termes de visibilité. L’Europe est tout de suite redevenue moins intéressante par rapport à la supériorité économique des Etats-Unis et de son secteur de la tech, le plus compétitif au monde, d’où le rebond massif et l’hyperconcentration des performances que nous avons connue.

Julien-Pierre Nouen - Lorsqu’on regarde dans le détail les marchés américains, on sent quand même qu’il y a un malaise sur la conjoncture américaine. Des secteurs exposés à la consommation de base ont, par exemple, des valorisations très basses. Mais il est vrai que la thématique de l’intelligence artificielle (IA) a des conséquences en termes d’activité économique, avec des flux d’investissement importants, des effets richesse également pour les ménages les plus aisés, de sorte que, pour l’instant, l’économie résiste et que les problèmes macroéconomiques, bien que non résolus, sont moins dans le radar des investisseurs.

Michael Israel - Les avis sur la macroéconomie étaient assez partagés en 2025. Pour certains, il y avait de vrais sujets d’inquiétude tandis que d’autres étaient plutôt optimistes. Finalement, tout le monde avait raison cette année : une partie de l’activité économique a vraiment été secouée. C’est assez flagrant aux Etats-Unis où l’économie tourne à deux vitesses. La performance des indices actions US donne le sentiment que c’est le camp des optimistes qui l’a emporté, mais l’économie américaine est divisée entre certains secteurs avec des dynamiques très fortes et d’autres qui sont déjà en récession. C’est la fameuse lettre K utilisée pour commenter l’économie américaine.

Quelles sont les perspectives de croissance pour 2026 ?

Xavier Laurent - En partant du contexte actuel, sans détérioration géopolitique majeure, je pense que la croissance mondiale sera un peu moins soutenue l’an prochain, essentiellement parce que l’économie américaine va ralentir. Cela se voit déjà dans les chiffres de consommation. Les investissements liés à l’IA resteront élevés, mais ce rythme d’investissement ne peut pas se maintenir éternellement. Toutefois, 2026 étant une année d’élection de mi-mandat, il n’est pas exclu que Trump mette en place des mesures de soutien direct à la consommation et baisse les droits de douane.

Si l’économie américaine décélère doucement, l’environnement sera un peu moins inflationniste ; il y aura un maintien des liquidités. Partout dans le monde, les banques centrales demeurent en phase d’assouplissement. Certains pays émergents reprennent la main, et la BCE pourrait devenir plus active si l’inflation continue de baisser – et être sans doute plus à la manœuvre pour essayer de soutenir davantage son marché. La Fed pourrait procéder probablement à deux ou trois baisses de taux, mais pas plus. Les taux seraient ramenés autour de 3 ou 3,25 %, un niveau compatible avec des conditions financières plus favorables.

Nous sommes donc plutôt dans un environnement dans lequel les conditions financières s’améliorent et, pour l’instant, 2026 ne s’annonce pas comme une année complexe. Il y aura en revanche de vrais sujets de rotations sectorielles ou thématiques au sein des marchés.

Michaël Nizard - Pour 2026, nous anticipons une croissance mondiale entre 2,7 % et 3 %. Aux Etats-Unis, la croissance réelle devrait être autour de 2 % et, avec une inflation comprise entre 2,8 % et 3,4 %, la croissance nominale sera de bonne facture, supérieure à 5 %. La Chine devrait finir 2025 avec une croissance aux alentours de 4,7 %. Un léger ralentissement est possible l’an prochain, mais il devrait y avoir des plans de soutien à la consommation et à l’économie pour maintenir la croissance au-dessus de 4,5 %. L’Asie émergente, qui reste dépendante de la Chine, devrait tirer profit de cette dynamique alors qu’il y a un risque de ralentissement de l’économie américaine. Un des points clés de l’année 2026 risque d’être la pression concurrentielle de la Chine sur les émergents, avec des volumes très importants et des prix en baisse. Enfin, la zone euro pourrait surprendre positivement grâce au rebond allemand.

Julien-Pierre Nouen - Le plan allemand va contribuer à l’accélération de la croissance en Europe, mais pas seulement. La facilité de reprise créée post-covid court jusqu’à fin 2026, il y a encore de l’argent à déployer, ce qui soutiendra l’activité. Le contexte devrait être plus favorable à un raffermissement de la consommation. Le problème de l’inflation est largement réglé en zone euro, contrairement aux Etats-Unis. Les ménages retrouvent du pouvoir d’achat et la BCE a abaissé ses taux de 4 % à 2 %, ce qui devrait appuyer la demande domestique.

Reste en suspens la question du commerce extérieur, notamment vis-à-vis de la Chine. Or, justement, la dynamique en Chine soulève des interrogations et le problème de l’immobilier est loin d’être réglé. Ces dernières années, la stratégie de la Chine a été de compenser le ralentissement de l’immobilier par l’investissement manufacturier. Le pays se retrouve avec des capacités excédentaires dans un certain nombre de secteurs qu’il faudra aussi résorber.

La question est de savoir quel niveau de ralentissement Pékin acceptera et quelles mesures de soutien accompagneront cela. Ce qui nous ramène à la question de l’Europe et, d’une manière générale, à la croissance mondiale. La Chine reste donc un sujet ainsi que les Etats-Unis. L’économie américaine reste en K, avec des instabilités. La contribution de l’investissement lié à l’IA devrait ralentir et moins porter la croissance. Et il faudra compter avec l’incertitude politique aux Etats-Unis, ainsi qu’une probable volonté de stimuler la demande des ménages en vue des élections de mi mandat.

Michael Israel - Pour les pays émergents, la croissance attendue en 2026 est de 4 % et de 3,3 % hors Chine. On ne peut pas dire que le marché s’inquiète d’un éventuel dérapage de la croissance mondiale et de celle des pays émergents. La Chine reste toutefois un cas particulier : crise immobilière non résolue, surcapacités dans de nombreux secteurs et économie globalement très endettée (tous agent économiques confondus), plus que les pays développés voire que les Etats-Unis.

Historiquement, quand un cycle se retourne avec un tel niveau de dettes, l’atterrissage n’est jamais simple. Ce qui ne veut pas dire qu’il n’y ait pas d’opportunités de picking en Chine, mais elles sont plus principalement sur le marché actions et très peu présentes en revanche sur le marché des obligations d’entreprises. L’économie chinoise n’est pas dans un sweet spot aujourd’hui et les rendements des obligations en dollars ne sont pas si attractifs sauf à se positionner sur des entreprises distressed en Chine.

Peut-on parler de découplage entre la Chine et les pays asiatiques ?

Michael Israel - La question est intéressante, mais complexe. Aujourd’hui, le niveau de ralentissement chinois n’entraîne pas d’effet domino majeur. Les Etats-Unis résistent, et les baisses de taux un peu partout dans le monde apportent du carburant au reste des économies mondiales. L’appareil chinois ne tire plus la région Asie comme par le passé, mais il ne la fait pas décrocher non plus. Si le moteur chinois cale trop, cela posera quand même un problème sur certaines économies émergentes, notamment celles exposées au prix des matières premières ainsi que les pays ayant déjà des niveaux de déficit fiscaux trop élevés.

Le marché actions japonais a réalisé cette année une belle performance, le yen a beaucoup baissé, les taux montent, une nouvelle première ministre a pris ses fonctions en octobre dernier… Faut-il reconsidérer son exposition au Japon ?

Julien-Pierre Nouen - Le Japon semble confirmer enfin sa sortie de déflation. Pendant des décennies, l’économie était marquée par des pressions déflationnistes persistantes. Aujourd’hui, l’inflation est positive, les salaires ont progressé et les marges sont en amélioration. Les entreprises japonaises ont retrouvé du pricing power. 2026 sera une année d’autant plus intéressante que le gouvernement mène une relance budgétaire dans une économie qui n’en avait pas réellement besoin : une expérience d’économie de haute pression. Pour l’instant, les marchés ont beaucoup parié que la Banque du Japon ne monterait pas ses taux, mais le gouverneur Ueda laisse désormais entendre que les hausses ne sont peut-être pas terminées. Cela pourrait jouer fortement sur le yen, déjà très affaibli cette année face au dollar et à l’euro.

Xavier Laurent - Le retour de l’inflation soutient la hausse du chiffre d’affaires des entreprises japonaises. Au Japon, la remontée des taux fait figure d’exception comparativement aux autres économies occidentales, mais, même avec des hausses de taux progressives, les taux réels restent négatifs. On reste donc dans une dynamique plutôt accommodante. Les ménages voient leur revenu disponible progresser, ce qui soutient la consommation, et l’investissement repart, notamment dans l’industrie.

La relation avec la Chine, en revanche, reste cruciale. Même si les Etats-Unis sont un partenaire clé pour le Japon, la Chine est désormais leur premier partenaire commercial. Si la Chine va mal, le Japon pourrait en souffrir. Sans parler des tensions diplomatiques, mais la posture politique ne devrait pas faire long feu face à la réalité économique.

Michaël Nizard - Le Japon pourrait être un soutien à la croissance mondiale, mais aussi une source potentielle de volatilité si les taux longs montent trop vite. Nous sommes toutefois constructifs sur ce marché, avec une stratégie buy the dip. Les valorisations sont moins attractives qu’en zone euro, donc il faut être vigilant, mais la conjoncture sera favorable aux actifs nominaux grâce à la relance budgétaire et inflationniste mise en place par le nouveau gouvernement. Pour les marchés internationaux, une remontée des taux fait peser certains risques, notamment un impact sur le yen et le rapatriement des capitaux japonais investis à l’étranger.

Quelles sont vos convictions pour les prochains mois ? Julien-Pierre Nouen - En Europe, la question de l’inflation est résolue, mais aux Etats-Unis, elle reste autour de 3 %, un niveau trop élevé pour la Fed. La question de l’influence de l’exécutif américain sur la politique monétaire sera importante l’an prochain, avec la nomination d’un nouveau président de la Fed en mai. Une politique monétaire excessivement accommodante mise en place par une Fed potentiellement moins indépendante pourrait peser sur le dollar et sur les marchés en 2026.

Michael Israel - Vivre avec plus d’inflation et un dollar plus faible semble un choix assumé de Trump, voire aussi accepté de manière non officielle par la Fed. N’oublions pas que l’inflation (tant qu’elle est sous contrôle) aide à alléger le problème fiscal. Cependant, mener des politiques de relance quand l’économie n’est pas en récession laisse des finances publiques sous tension et réduit la capacité d’agir de la banque centrale. On avance sur une ligne de crête.

En revanche, le corporate reste solide, surtout dans les pays émergents. Les entreprises ne sortent pas du cycle de quantitative easing, rincées par les excès. Il se trouve que lorsque l’on achète du crédit émergent, on reçoit aussi la prime du souverain dans le rendement, mais sans en porter directement le risque. Autre atout du crédit : la duration. C’est très difficile de faire du souverain short duration, car les courbes de spread souverains sont assez pentues, donc il y a beaucoup à perdre en rendement en réduisant la duration. Avec le crédit, il est possible de faire des portefeuilles diversifiés et short duration tout en conservant des niveaux de rendements intéressants grâce au spread corporate qui vient s’ajouter au Treasury US et à la prime souveraine locale. Le crédit corporate émergent offre donc du rendement, avec, si on le souhaite, peu de duration et des fondamentaux d’entreprises souvent robustes.

Selon nous, 2026 sera donc très favorable à ce marché du high yield émergent short duration. Pour le moment, il n’y a pas d’inquiétude sur un dérapage de la croissance mondiale ou un net ralentissement. Les taux directeurs US qui baissent et le dollar qui reste faible créent un environnement favorable aux émergents. D’autant que le monétaire offre moins de rendement. Tout cela amène des flux positifs pour une diversification sur les actifs émergents. Les spreads sont comprimés partout, il ne faut pas prendre de risque de duration, mais le portage reste attractif. Par ailleurs, compte tenu des valorisations sur la plupart des classes d’actifs, les marges de manœuvre sont limitées.

Les valorisations sont tendues dans l’obligataire et les marchés actions ?

Xavier Laurent - Tout est cher aujourd’hui ! Dans le classement des performances de l’année, les matières premières arrivent en tête. Les spreads de crédit sont comprimés partout. On peut d’ailleurs s’inquiéter du manque de protection si un choc survient, mais tant qu’il n’y a pas de stress de liquidité ni de rupture majeure, le portage reste rémunérateur. Etant donné que les taux restent quand même assez élevés, ce ne sont plus les spreads qui comptent, mais le rendement.

Michael Israel - La beauté de l’obligataire, c’est que ce sont des mathématiques : on peut calibrer la duration, ce qu’on ne peut pas faire en actions. Dans un contexte de valorisations tendues, quand on veut garder le carry sans prendre trop de risques de volatilité, on réduit la duration. Le risque n’est pas tant le défaut que le changement de perception du marché. Même en cas de volatilité, si l’on reste sur des durations courtes, les pertes sont limitées et le retour au pair permet de récupérer de la performance relativement rapidement. Et aujourd’hui, les courbes de spreads sont plates : réduire la duration ne coûte presque rien en rendement.

Contrairement au High Yield US, sur les marchés émergents, les spreads ne sont pas au plus bas historique, ils sont près de 100 bps au-dessus du plus bas des 10 dernières années. Et l’écart de spread entre les émergents HY et l’US HY est légèrement au-dessus de la médiane historique. On pourrait aller chercher encore un peu de compression, mais cela revient à jouer le dernier kilomètre. Nous préférons capter la performance via le carry plutôt que d’aller chercher des gains de plus-values sur les obligations.

Julien-Pierre Nouen - Au sein de l’obligataire, nous continuons également à privilégier le crédit. L’économie économique dans la zone euro s’améliore et les fondamentaux des entreprises en termes de risques crédits sont aussi plutôt bons. Le crédit euro doit être surexposé dans les poches obligataires. Notre point d’attention concerne les Etats-Unis : la thématique IA exige beaucoup d’investissements qui ne sont pas forcément financés par les cash-flows opérationnels. On voit des émissions croissantes et l’apparition de financements hors bilan. Cela rappelle certaines dérives passées, comme celles du secteur oil & gas américain. Le crédit US pourrait donc être plus chahuté que le crédit euro. Sur le souverain, certains rendements restent attractifs, comme le 10 ans britannique, autour de 4,5 %.  Du côté des actions, les Etats-Unis nous semblent trop chers, nous préférons donc l’Europe, mieux valorisée et portée par une dynamique économique plus favorable. Et nous aimons toujours les small caps, généralement soutenues dans les phases de baisse de taux.

Xavier Laurent - Le gisement européen des small caps est moins technologique, plus cyclique et industriel, lié à la consommation et aux investissements. L’environnement est plus favorable, mais la fin 2025 a été compliquée pour les small & mid caps européennes, en raison du risque géopolitique qui s’est matérialisé et du manque de visibilité. Aux Etats-Unis, si une rotation sectorielle s’enclenche et favorise davantage les valeurs domestiques et défensives, les small caps pourraient regagner du terrain.

Sur les taux, la question reste celle de la duration : des taux très longs renforcent l’exposition à la volatilité. Le crédit investment grade européen demeure très intéressant ainsi que le high yield, mais pas via des indices. Il faut être sélectif, car plusieurs émetteurs ont connu des difficultés. Le marché récompense aujourd’hui la discrimination et l’expertise. Nous ne sommes pas averses au high yield, mais de préférence avec une approche active.

Michaël Nizard - Pour 2026, notre scénario de base – à condition qu’il n’y ait pas de rupture majeure – repose sur trois éléments : une Réserve fédérale moins orthodoxe à partir de mai, une impulsion budgétaire plus marquée aux Etats-Unis et, en zone euro, un volontarisme affirmé autour de l’union bancaire.

Dans ce contexte, il devrait y avoir une rotation vers des actifs moins détenus, mieux valorisés, avec de bons fondamentaux. En Europe, cela concerne avant tout les small & mid caps. Elles ont déjà bien performé cette année – on en parlait déjà l’an dernier – et nous renouvelons clairement notre conviction sur cette classe d’actifs. Sur les actions internationales, la logique est la même : privilégier les thématiques de résilience et les actifs délaissés mais solides. Quand on regarde le ROE et les cash-flows, il existe de nombreux secteurs qui affichent une excellente qualité si l’on sort de l’univers très étroit des acteurs de l’IA. On peut penser, par exemple, au secteur de la santé ou, plus largement, à des valeurs de bonne qualité, avec des fondamentaux robustes. A cela s’ajoute la thématique de la data et du big data, mais sans être totalement tributaire des mégacaps de l’IA. La vigilance doit être portée sur la valorisation, car la bulle IA est réelle.

Sur les taux, le message est assez clair : aux Etats-Unis, les taux courts sont correctement valorisés, avec une Fed qui deviendra probablement moins orthodoxe à partir de mai sous l’influence du nouveau board nommé par Trump. En revanche, en zone euro, nous ne sommes pas du tout en phase avec le marché, qui anticipe une hausse de taux fin 2026 / début 2027. Pour nous, les taux courts européens redeviendront attractifs en 2026. Côté stratégie, on continue de privilégier le portage à travers la dette financière subordonnée, les dettes hybrides, le high yield euro et surtout la dette émergente en devises dures, soutenue par le repli du dollar, des taux US orientés à la baisse et le retour des flux positifs sur cette classe d’actifs.

Globalement, il faudra garder beaucoup de flexibilité  sur la duration.. Enfin, nous avons une conviction forte sur l’or et les actions aurifères.
La thématique est portée par trois moteurs durables : la dédollarisation ; la remontée progressive des stocks d’or des banques centrales et des investisseurs institutionnels ; et une défiance croissante vis-à-vis des institutions américaines, accentuée par le trumpisme. Tout cela crée un environnement très favorable à l’or pour 2026.

Pensez-vous que 2026 sera l’année de la revanche de la gestion active sur la gestion passives ?

Michaël Nizard - On parle beaucoup du retour de la gestion active, mais il faut rester lucide : en 2025, seuls un tiers des titres américains ont battu le S&P 500. Avec une telle concentration des indices aux Etats-Unis, on ne peut pas encore parler de renaissance de la gestion active. En Europe, la dynamique est meilleure, notamment grâce aux small caps, mais au niveau mondial, ce n’est pas encore ça !  Cela dit, nous pensons que cette concentration extrême n’est pas tenable. Même dans l’IA, on commence à voir les premiers signes de dispersion : le marché entre dans une phase plus mature où il cherche à identifier les véritables gagnants. La rotation sera lente, mais elle arrive. Donc oui, le retour de la gestion active commence en zone euro, mais ce n’est pas encore un phénomène global. Et 2026, en revanche, pourrait marquer la confirmation de ce mouvement.

Xavier Laurent - S’il y a bien une classe d’actifs pour laquelle la gestion active prend tout son sens, c’est le fixed income et, en particulier, le crédit et le high yield. Sur la dette émergente, c’est un peu moins vrai en 2025 parce qu’elle a tout emporté sur son passage cette année. Les gérants de conviction pourraient retrouver un vrai terrain de jeu l’an prochain, notamment sur la dette émergente corporate que nous aimons bien, ou souveraine de façon opportuniste et en fonction des taux réels.

Concernant les small caps américaines, je suis un peu dubitatif. Elles ont été les grandes oubliées des trois dernières années, mais le classique sursaut d’espoir s’est vite éteint. Si, en 2026, Trump est contraint de revoir sa copie sur les droits de douane ou s’il soutient un peu plus la consommation, les petites et moyennes valeurs pourraient bénéficier d’un nouvel élan. Il existe une vie en dehors des Magnificent Seven. Cela ne veut pas dire qu’il ne faut plus y être exposé, mais on peut aborder le marché américain de manière moins concentrée. Là encore, le contexte est favorable à la gestion active après 10 ans dominés par les ETF et l’achat du marché en bloc.

Quel est le risque majeur que vous avez identifié pour 2026 et pour lequel vous pourriez mettre en place une protection, si c’est possible ?

Michael Israel - Le principal risque, pour nous, serait le dérapage de la croissance aux Etats-Unis. Dès que le marché commence à s’inquiéter de ce risque, les réactions sont rapides et violentes. Or, nous sentons bien qu’il y a une vulnérabilité et des questions sur l’économie américaine et sur l’IA. Par ailleurs, beaucoup de pays vivent aujourd’hui sur des déficits importants depuis le covid. Ces déficits sont acceptables uniquement quand la croissance tient. Si elle flanche, l’équation budgétaire devient préoccupante. Face à un éventuel dérapage de la croissance américaine, nous avons déjà réduit la duration de façon significative dans les portefeuilles. L’environnement inflationniste, lui, est gérable : avec des rendements autour de 9 % en USD pour une duration de 3, nous avons une marge de sécurité intéressante.

Julien-Pierre Nouen - Nous partageons cette idée que l’économie américaine est déséquilibrée et donc fragile. Le risque inflationniste pourrait revenir. Si l’économie réaccélère avec un peu de relance budgétaire, le marché du travail va se tendre à nouveau. Et dans ce cas, comment la Fed réagira ? Et si elle ne réagit pas, comment évoluera le dollar ? Il y a également un sujet sur la croissance chinoise, avec de nombreuses incertitudes structurelles.

Dans nos portefeuilles diversifiés, nous avons une sous-pondération sur les actions américaines et une exposition neutre aux actions émergentes : les valorisations sont raisonnables, mais on ne peut pas encore affirmer que les pays émergents sont sortis de leur longue période de faible croissance bénéficiaire.

Xavier Laurent - Même constat également : le principal risque est celui d’une stagflation américaine, avec une inflation qui remonte et une croissance qui déçoit. Et comme les Etats-Unis restent le thermomètre de la croissance mondiale, il pourrait y avoir un épisode de stress l’an prochain et tous les marchés en souffriront. A part le cash, peu d’actifs apporteront une protection. Il ne faut pas oublier non plus que les taux longs américains peuvent déraper, avec ce que cela implique pour le financement immobilier et la capacité d’endettement des ménages.

Julien-Pierre Nouen - J’ajouterais une question : que vont faire les épargnants japonais ? Le Japon a longtemps été un grand exportateur de capitaux. Avec le retour de rendements attractifs sur les obligations d’Etat japonaises, un mouvement de rapatriement pourrait créer de la volatilité, notamment en Europe, très dépendante de ces flux.

Michaël Nizard - Le principal risque pour 2026 pourrait venir d’éventuelles erreurs de politique monétaire, à la fois au Japon et aux Etats-Unis. Au Japon, la banque centrale pourrait perdre en crédibilité si elle maintenait trop longtemps une posture ultra-accommodante.
Cela pourrait entraîner une dépréciation prolongée du yen et une remontée marquée des taux longs (15-30 ans). Dans un tel scénario, la BoJ serait forcée de remonter ses taux plus rapidement, ce qui augmenterait la volatilité – comme observé en août 2024. Aux Etats-Unis, le risque est davantage lié à la crédibilité de la Fed, surtout à partir de mai. Les marchés deviennent plus exigeants, et une influence accrue de la Maison-Blanche sur la banque centrale poserait question. Théoriquement, cela pourrait soutenir les actifs nominaux et favoriser une rotation des actions, mais la courbe américaine reste dysfonctionnelle : les baisses de taux courts ne se transmettent pas aux taux longs (le 30 ans tourne encore autour de 4,80 %). Cette rupture de la courbe constitue un point de fragilité.  Face à ces risques, deux types de couvertures sont envisageables. Sur le risque japonais, le yen reste un bon actif de couverture, notamment si la BoJ finit par durcir tardivement sa politique, ce qui pourrait déclencher un débouclement du carry trade. En 2025, la position long yen a été coûteuse, mais pour 2026 il faudra revenir progressivement sur ce thème. Sur le risque lié à la Fed : la meilleure protection consiste à utiliser des actions protégées (via options) pour amortir une éventuelle chute rapide des marchés, à adopter une approche moins momentum et à privilégier une rotation sectorielle vers des segments de qualité moins détenus.