Quel bilan faites-vous de l’année écoulée pour les mid & small caps ? Comment s’est comporté ce segment de la cote durant la correction des marchés et par la suite ?

Comment expliquez-vous la résistance au moment du krach alors que, habituellement, ce segment de la cote amplifie la baisse ?

Raphaël Moreau

Ce segment de la cote avait souffert d’une désaffection des investisseurs durant les deux années précédentes. Les flux étaient régulièrement négatifs. Début 2020, les investisseurs n’étaient pas positionnés sur les petites valeurs, donc celles-ci n’ont pas subi de vagues de retraits importantes comme cela avait pu être le cas durant les crises précédentes.

Benjamin Rousseau

2018 et 2019 ont été deux années consécutives de décollecte sur les mid & small caps et de sous-performance par rapport aux grandes valeurs, ce qui est assez unique quand on observe le comportement de la classe d’actifs sur longue période. En matière de décollecte, il était difficile d’aller plus bas. Ainsi, au plus fort de la crise, en mars, il n’y a pas eu de décollecte majeure, ce qui en soi était un signal très positif, car cela signifiait qu’il n’y avait plus ce mouvement d’aversion au risque qui avait pu peser en 2018 et 2019. Jusqu’à fin octobre, les petites valeurs se sont comportées légèrement mieux que les grandes et, à partir de novembre, le scénario de sortie de crise qui s’est esquissé a véritablement signé le retour de l’appétit au risque chez les investisseurs : dans un tel contexte, les small caps, qui recèlent toujours de très belles histoires fondamentales, ont tiré leur épingle du jeu.Globalement, l’année 2020 a été très favorable aux gestions de stock picking. Il n’y a pas eu de décollecte sur notre classe d’actifs, et il y a eu, certes, de la volatilité, mais avec un « fly to quality » qui a bénéficié aux « stock pickers ». De plus, le thème de la digitalisation, qui s’est imposé avec cette crise du Covid-19, est bien représenté dans cet univers d’investissement riche en innovations.

Nelly Davies

L’année 2020 a salué la thématique croissance sur les premiers mois, aussi bien sur les grandes valeurs que sur les mid & small caps, avec une forte surperformance des secteurs de la santé et de la technologie, notamment. Au fur et à mesure que nous approchions de la fin d’année, il y a eu un retour de confiance des investisseurs, qui se sont davantage projetés sur l’après-Covid. Les segments les plus cycliques et industriels ont pris le relais, avec une forte surperformance qui explique aussi le bon comportement de la classe d’actifs en 2020. Ces valeurs très sensibles au cycle économique sont en effet largement représentées dans ce segment de marché.

Frédérique Caron

Nous croyons beaucoup à la progression des bénéfices nets par action comme moteur de croissance en Bourse. Il s’est passé en 2020 ce qui se passe habituellement sur les marchés en plusieurs trimestres, voire plusieurs années : quand il y a eu des craintes concernant la crise économique, avec une entrée brutale en territoire négatif comme en février et mars, les petites et moyennes valeurs européennes ont fortement baissé, un peu plus que les indices généraux, mais il n’y a pas eu de phénomène de liquidité, ce qui a limité la sous-performance. Il y a ensuite eu un rebond très fort quand les marchés ont commencé à envisager l’année 2021 avec la perspective d’une relance économique, phénomène qui profite généralement aux mid & small caps. Un certain nombre de valeurs cycliques ont permis de tirer la performance de la classe d’actifs.

Aymeric Lang

En prenant en compte les prévisions des analystes, nous constatons que les small caps ont été davantage touchées que les large caps en matière de révision des bénéfices par action, avec une baisse attendue de près de 60 % en 2020. Mais, sur 2021 et 2022, le rebond sera plus marqué, selon les anticipations des analystes. De sorte que les small caps seront les premières à tourner la page de cette crise, avec une hausse attendue des bénéfices par action supérieure à 15 % entre 2019 et 2022, contre moins de 10 % pour les grandes valeurs. Cela montre leur capacité de rebond et explique cette surperformance au quatrième trimestre. Les 10 points de surperformance entre le CAC Small et le CAC 40 datent de la fin de l’année.

Comment définissez-vous cet univers d’investissement ? Les fonds que vous gérez sont-ils plutôt mid ou small caps ? Quelles sont les caractéristiques de ces valeurs ?

En dehors des perspectives de reprise économique plus favorables en 2021, quels sont les autres soutiens de la classe d’actifs ?

Ces retraits de la cote sont-ils compensés par des introductions en Bourse ? L’univers d’investissement se renouvelle-t-il ? De nouvelles thématiques font-elles leur apparition ? Vous intéressez-vous aux nouveaux entrants ?

Benjamin Rousseau

Une étude assez récente avait montré que la Suède était le seul pays en Europe où il y avait eu un accroissement de la cote en une décennie. Dans les autres pays, il y a eu plus de retraits que d’introductions en Bourse. C’est un vrai sujet. Il y a eu très peu d’introductions en Bourse l’an dernier en France, par exemple. D’où l’importance d’avoir une vraie approche européenne pour élargir le « terrain de chasse » et saisir les belles opportunités, où qu’elles se trouvent.

Nelly Davies

En France, sur ce segment de la cote, il y a eu 31 OPA en 2019 et 33 en 2020. Sur ces deux années, il y a eu huit puis sept introductions en Bourse. Le renouvellement du segment est donc faible.

Aymeric Lang

De plus, de nombreuses introductions en Bourse ne se sont pas très bien passées ces dernières années. Cela n’encourage pas les investisseurs à s’intéresser à ces opérations ni les sociétés à venir chercher des capitaux en Bourse. Pour un dirigeant de société, les multiples de valorisation appliqués aujourd’hui sur le non-coté sont 20 à 30 % supérieurs à ceux du coté. Ça pose une question structurelle et souligne le manque d’attractivité de la cote pour les small caps.

Raphaël Moreau

Un constat, en effet : la France est le pays qui souffre le plus de cette attrition de la cote. D’où l’importance d’avoir accès au gisement européen pour bénéficier d’une meilleure profondeur de jeu. Les écarts de valorisation entre le coté et le non-coté expliquent bien ces retraits nets.

Dans la vague d’OPA à laquelle nous avons assisté, beaucoup de fondateurs déjà actionnaires ont tenté des retraits de la cote compte tenu de prix alléchants. C’est le cas de Devoteam en juillet ou de Groupe Open, qui a proposé une prime de 41 % sur le dernier cours coté. Le cours de Bourse valorise la société 40 % du chiffre d’affaires environ, alors que le multiple est plutôt de un dans le secteur. Cela explique qu’il soit tentant de sortir une société de Bourse et inversement pour les sociétés de trouver d’autres solutions type private equity. Si les small caps françaises et européennes étaient mieux valorisées en Bourse, il y aurait moins d’attrition, voire une reconstruction de la cote.

Frédérique Caron

Il y a quand même des introductions en Bourse au niveau européen. Le marché s’était fermé en 2020, mais il y a actuellement une fenêtre d’opportunité. Certaines opérations sont présentées au marché, notamment en Grande-Bretagne et en Allemagne, ce qui laisse penser à un regain d’activité.

Dans les pays les plus dynamiques en matière d’introductions en Bourse, voit-on de nouveaux secteurs représentés ? Les énergies renouvelables, par exemple ?

Aymeric Lang

Le secteur des énergies renouvelables attire en effet les investisseurs, et certains acteurs comme les producteurs d’hydrogène commencent à arriver en Bourse. Les flux en faveur des investissements responsables favorisent les valorisations de ces sociétés et rendent donc la Bourse plus attractive.

Comment avez-vous accueilli l’annonce de la création du label Relance ? Qu’en attendez-vous ?

Comment intégrez-vous aujourd’hui les critères ESG dans vos gestions ? Avez-vous accès à l’information nécessaire à une analyse extra-financière avant de sélectionner les titres ? Sur cette classe d’actifs, vos fonds ont-ils le label ISR ?

Aymeric Lang

C’est difficile pour un fonds investi dans les small caps d’obtenir un label ISR, en raison du manque de suivi des agences de notation. Il y a beaucoup de valeurs, et certaines ne sont pas très transparentes sur certaines données, donc il faut consacrer plus de temps à l’analyse. Pour une société de gestion, cela se traduit par des investissements importants en interne. C’est ce que nous faisons chez Erasmus Gestion avec le recrutement d’un analyste dédié à la notation de la partie de l’univers non notée par les agences. Pour le fonds que je gère, l’univers d’investissement comprend entre 500 et 600 valeurs, et environ 150 ne sont pas notées. Pour obtenir le label ISR, ce que nous visons d’ici à la fin du premier trimestre, nous avons besoin d’avoir nos propres analyses. Cela prend du temps, mais le jeu en vaut la chandelle.

Frédérique Caron

Chez Mandarine Gestion, plus de 50 % des encours sont aujourd’hui labellisés ISR, dont notre fonds investi dans les microcaps, qui a obtenu le label ISR grâce à notre recherche interne. Les agences de notation ont tendance à mettre les sociétés dans des cases et à mal les noter si elles ne rentrent pas dans ces cases. Donc nous avons décidé de mettre en place des critères pour lesquels nous récoltons les informations, ce qui nous a permis d’obtenir le label. Les petites sociétés ont plus de difficultés à communiquer sur les critères ESG, mais cela ne signifie pas pour autant qu’elles font mal les choses. Parfois, elles n’ont tout simplement pas les ressources nécessaires en interne mais ont toutes bien identifié ces enjeux. Elles font de plus en plus d’efforts pour collecter des données en interne et les rendre accessibles aux investisseurs.

Raphaël Moreau

L’accès à l’information extra-financière est sans doute plus faible dans cet univers d’investissement, mais le thème de l’ESG est en perpétuelle évolution. Il y a beaucoup de réflexions sur ce sujet, comme il y en a eu par le passé sur l’harmonisation des normes comptables. Tout ne s’est pas construit en un jour. Les enjeux de définition des standards sont colossaux pour faire converger les pratiques. Sur ce sujet, l’Europe ne doit pas être en reste alors que les acteurs privés se sont également emparés du sujet. L’objectif est de parvenir à mettre en place un reporting ESG standardisé mais, d’ici à ce que ce soit fait, tout le monde développe son approche. Les agences de notation couvrent l’univers de manière imparfaite et, souvent, ne sont pas d’accord d’entre elles. Ce qui peut aboutir à des notes différentes pour une même valeur, car elles n’ont pas la même méthodologie. Chez Amiral Gestion, nous avons pris le parti de recourir à une agence externe, mais de pondérer également avec des critères internes. Les analystes se chargent de l’analyse extra-financière comme partie intégrante du processus d’évaluation. Nous espérons labelliser un premier fonds dans les tout prochains mois.

Benjamin Rousseau

Toute la difficulté réside dans l’accès à l’information. Un des deux fonds que je gère a une exposition nordique importante et, dans cette partie de l’Europe, les sociétés communiquent déjà beaucoup sur les sujets ESG. Dans le reste de l’Europe, c’est plus lacunaire. L’information peut exister, mais les sociétés n’ont pas forcément le temps et les moyens de communiquer dessus. Nous essayons, chez Cogefi Gestion, d’avoir une approche de terrain, de rencontrer les managers et de faire des visites de sites pour bien connaître les sociétés et aussi nous imprégner de leur culture d’entreprise. Ces visites permettent souvent d’apprécier concrètement les initiatives prises en matière de politique sociale, par exemple. Par ailleurs, et ce avant même l’essor de l’ISR tel qu’on le connaît, les questions de gouvernance étaient naturellement intégrées dans notre processus de gestion : avoir de beaux fondamentaux ne suffit pas, la qualité de la gouvernance constituait déjà un critère important dans notre décision d’investissement.

Vous évoquez l’importance de rencontrer les dirigeants, de visiter les sites, etc. Comment travaillez-vous depuis mars 2020 ?

Frédérique Caron

Durant cette crise sans précédent, nous avons eu de nombreux contacts avec les entreprises, même si elles n’avaient pas beaucoup de visibilité. Elles ont été agiles et ont eu à cœur de communiquer sur ce qu’elles faisaient pour faire face à cette situation inédite – protéger les salariés et s’assurer un niveau de liquidités suffisant pour traverser la crise. Rien ne remplace le contact humain, et nous avons hâte de les revoir en face-à-face, mais nous avons des outils qui nous permettent un contact régulier, notamment durant les publications ou les visioconférences organisées pour rencontrer les dirigeants.

Benjamin Rousseau

La digitalisation dont on parle beaucoup a aussi touché nos métiers, et les sociétés cotées ont adapté leur communication vis-à-vis des investisseurs : il n’y a pas eu de rupture. Les contacts ont été fréquents. Les visites de sites ont, en effet, été mises à l’arrêt, mais elles reprendront dès que le Covid-19 sera derrière nous.

Vous avez eu des contacts réguliers avec des sociétés dans lesquelles vous étiez déjà investis… Mais en avez-vous fait entrer de nouvelles dans vos portefeuilles depuis le début de la crise ?

Benjamin Rousseau

En 2020, au plus fort de la crise comme dans les mois qui ont suivi, il n’y a eu aucune rupture dans la façon de gérer nos portefeuilles : contacts sociétés réguliers quoique « virtuels », entrées et sorties de titres au gré des opportunités…

Nelly Davies

Nous suivons tous cet univers d’investissement depuis de nombreuses années. Quand nous rentrons un titre en portefeuille, ce n’est pas forcément une découverte mais peut-être une société que nous connaissons déjà et pour laquelle le contexte redevient plus porteur. En 2020, par exemple, nous avons progressivement délaissé les valeurs de croissance au profit de sociétés plus cycliques qui avaient particulièrement souffert de la crise mais dont le positionnement de qualité promettait une sortie de crise positive.

Aymeric Lang

Grâce au digital, j’ai eu l’occasion de discuter encore davantage avec les entreprises détenues en portefeuille. Cela a permis aux sociétés de multiplier les contacts avec les analystes et les gérants. Elles ont souffert d’un grand manque de visibilité, mais les voir physiquement n’aurait rien changé à ça.

Frédérique Caron

Au fil des années, nous sommes amenés à suivre beaucoup d’entreprises. Il est possible d’investir sans les rencontrer physiquement durant cette période. Le virtuel a permis de compenser les échanges directs de manière satisfaisante.

Nelly Davies

Nous avons rencontré 1 200 entreprises en 2020, essentiellement en virtuel, certes, mais cela nous a permis de rechercher de nouvelles idées ou de valider les cas d’investissements dans nos positions existantes.

Quels sont les risques à court et moyen terme pour cette classe d’actifs : une reprise qui tarderait à se concrétiser, des valorisations tendues dans certains secteurs, etc. ?

Aymeric Lang

Le principal risque concerne la liquidité. L’an dernier, la situation n’a pas été aussi dramatique qu’en 2018, mais nous surveillons ce risque de très près. Par ailleurs, nous sommes attentifs à la solidité financière des entreprises. La situation bilancielle des petites entreprises s’est améliorée, mais c’est un segment qui a connu quelques faillites retentissantes. Il est donc important de surveiller ces fondamentaux.

Nelly Davies

Outre la liquidité et le risque de défaut déjà mentionnés, il y a le risque que la reprise économique ne se matérialise pas. Si le scénario de sortie de crise devait se compliquer, ces valeurs très sensibles à la reprise souffriraient. 

Raphaël Moreau

Beaucoup d’indicateurs sont au vert : les vaccins, les perspectives de reprise économique, le soutien des gouvernements et des banques centrales, des valorisations raisonnables. En revanche, l’idée d’une perte d’efficacité des vaccins à cause d’une mutation du virus est inquiétante. Ce serait très négatif pour le marché en général.

Benjamin Rousseau

La liquidité reste bien sûr le risque majeur sur notre classe d’actifs. Mais nous avons connu deux années de décollecte puis une année neutre du côté des flux, je n’ai donc pas vraiment d’inquiétude. Et d’un point de vue macro, nous sommes dans un scénario de reprise avec des banques centrales accommodantes. Quant aux indices, le CAC Small a retrouvé son niveau de 2017 et les indices européens small caps sont globalement à ce niveau-là aussi. Ce qui ne semble pas aberrant dans le contexte actuel de reprise économique. Le curseur de risque me semble donc assez faible aujourd’hui.

Frédérique Caron

Le principal risque serait en effet que la reprise économique ne se matérialise pas. Nous sommes par ailleurs attentifs à l’évolution des devises et du dollar ainsi qu’aux matières premières, à tout ce qui pourrait nuire à la compétitivité de nos champions. Les risques politiques sont à prendre en compte également, même si nous ne gérons pas en fonction de la politique. Nous ne savons pas encore, par exemple, quel sera l’impact du Brexit sur le consommateur anglais et les entreprises anglaises. Nous sommes aussi attentifs à ce qui se passe en Italie.

Quels sont les thèmes et secteurs à privilégier dans les mois à venir ?

Nelly Davies

Nous avons un gros biais sur le segment des valeurs industrielles (près de 50 %) dans nos portefeuilles investis dans les midcaps. Nous avons clairement fait le pari de la reprise économique. Nous privilégions également cette cyclicité dans le segment de la technologie, avec une forte représentation du secteur des semi-conducteurs, dont les fondamentaux sont très sains et qui profite d’un déséquilibre conjoncturel fort entre l’offre et la demande.

Raphaël Moreau

Un quart du portefeuille est investi dans des valeurs cycliques et des sociétés affectées par la pandémie : équipementiers automobiles, distributeurs d’acier, secteurs liés au tourisme. Un quart du fonds est exposé aux valeurs qui profitent de la pandémie comme les acteurs du e-commerce. Ces derniers ont déjà réalisé un beau parcours en 2020, mais conservent du potentiel car la situation sanitaire reste complexe. On constate aussi une accélération structurelle des taux de pénétration du e-commerce dans certains segments, notamment dans l’ameublement. Le reste du portefeuille est investi dans des sociétés résilientes qui, une fois passé l’effet initial de sidération, se sont adaptées. Elles devraient rapidement retrouver leur niveau d’activité d’avant-crise, avant de renouer avec la croissance. Le fonds est assez agnostique sur la sortie, plus ou moins longue, de la crise sanitaire.

Aymeric Lang

Nous mettons en valeur trois thèmes. La digitalisation est devenue un thème structurel dont la croissance s’est accélérée pendant la crise. Il s’agit d’une tendance forte et de long terme, avec des acteurs comme Esker qui vont émerger comme des champions européens. La reprise économique est le deuxième thème privilégié, avec une surpondération des biens d’équipement et des matériaux de construction. Le segment des small caps regroupe des sociétés très créatrices d’emplois, qui devraient bénéficier des plans de relance. Le dernier thème concerne la transition énergétique, une autre tendance de fond sur laquelle nous sommes surpondérés.

Frédérique Caron

Nous avons, dans le fonds, des poches de croissance bien identifiées : environ 25 % de valeurs liées à la digitalisation qui s’est accélérée, 10 à 15 % de valeurs dans la transition énergétique et, dans la même proportion, des acteurs de la santé qui profitent de tendances structurelles comme le vieillissement de la population. De façon globale, le fonds est exposé à 55 % à des valeurs cycliques et à 45 % à des valeurs défensives.

Benjamin Rousseau

Le portefeuille est aujourd’hui plus équilibré que ce que nous pouvions avoir il y a un an. Il y a plus de potentiel identifiable dans des secteurs cycliques actuellement mais, pour autant, beaucoup de valeurs de croissance « structurelle » n’ont pas dit leur dernier mot, même si elles ont été les gagnantes de la crise. Elles ont de solides fondamentaux, des bilans sains, et génèrent de la croissance et du cash-flow. Et certaines devraient continuer de profiter en 2021 du M & A. Enfin, nous avons en portefeuille des valeurs liées à la consommation, à la fois en ligne et/ou via les commerces physiques. Le portefeuille est exposé à tous ces thèmes, mais nous conservons clairement une approche de stock picking avec un focus sur la qualité des fondamentaux et le momentum des résultats pour 2021.